光大证券-2021年三季度货币政策执行报告点评：理解三季度货政报告的两条主线-211120

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事件：11月19日，中国人民银行发布2021年三季度货币政策执行报告。

核心观点：三季度货政报告主要聚焦于两条主线。

一是，海外货币政策转向，已由新兴经济体延伸至发达经济体，央行判断发达经济体政策转向或将对新兴经济体产生明显的外溢冲击，但对我国的影响较为有限。

二是，国内经济恢复发展仍然面临一些阶段性、结构性、周期性因素的制约，保持经济平稳运行的难度加大。

我们预计，在经济增速下行压力依然较大，通胀开始触顶回落的形势下，我国仍将保持稳健偏宽松的货币环境，结构型工具将是货币政策发力的主要途径。

外部形势：货币政策转向开始由新兴市场延伸至发达市场2021年3季度，主要发达经济体货币政策开始调整。

美联储11月3日的FOMC会议决定，将于11月和12月每月递减150亿美元的资产购买规模，未来可能保持上述递减节奏，必要时也可进行调整。

欧央行9月9日议息会议后表示，四季度抗疫紧急购债计划（PEPP）下的购债速度适当低于之前两个季度即可维持宽松融资环境，释放出放缓资产购买节奏的信号。

无论是基于人民银行的判断，还是基于我们的量化测算，均认为，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响，但对我国的影响较为有限。

内部形势：稳健偏松的货币环境将主要依赖于结构性货币政策工具国内经济恢复发展仍然面临一些阶段性、结构性、周期性因素的制约，保持经济平稳运行的难度加大。

从制造业景气度来看，今年二季度以来，中采制造业PMI一直呈现环比下行走势，并于2021年9月份跌破荣枯线。

但今年二季度以来，中采制造业PMI的正向驱动因素，基本单独来自于供货商配送时间的增加。

供货商配送时间增加反映的是供应链繁忙，还是供应链受阻？尤其是在其他分项几乎全线下行的背景下，仅有供货商配送时间呈现上行。

基于此，我们按照中采制造业PMI的编制规则，对供货商配送时间扩散指数进行了剔除。

剔除供货商配送时间后，制造业PMI的下行趋势更加陡峭，在一定程度上蕴含着经济景气度依然较弱。

从经济周期轮动来看，在不考虑通胀的传统经济周期中，我国总体仍处于衰退区间，并且正在向萧条区间演进。

在将通胀及通胀预期纳入经济周期模型后，今年二季度基本面由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成约束。

这也是在经济下行压力不断增大的背景下，人民银行于7月9日宣布降准后，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。

随着岁末年初PPI同比增速开始筑顶回落，经济基本面有望由强滞胀转向弱衰退，货币政策空间有望重新打开。

稳健偏松的货币环境将主要依赖于结构性货币政策工具。

虽然我们预计我国的工业品通胀将会在今年四季度见顶回落，但是考虑到总体通胀水平依然处于高位，以及主要发达国家市场已经开始调整货币政策。

在这样的内、外部环境下，继续依赖总量型工具支撑实体经济的空间有限，而结构性工具则相对灵活自由一些。

可以看到，今年下半年以来，从支小再贷款，到碳减排支持工具，再到煤炭清洁能源再贷款等，均是通过结构性工具的方式疏通信用传导渠道，支撑实体经济迈向更高均衡。