中证鹏元-专题研究：如何正确看待“另类”再融资债的发行热潮？-210317

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　　主要内容：
　　（1）“另类”再融资债所偿还的存量债务到底是什么债务？
　　本文倾向于认为“另类”再融资债的出现与建制县隐性债务化解试点之间是有因果关系的，其募集资金大概率是投向了试点县区，并用于偿还2014年底之前未被甄别为政府债务的隐性债务，这也就意味着地方政府债务余额会随之增加。
　　（2）是不是要启动新一轮大规模的地方隐性债务置换？
　　纵观2015年3月启动的第一轮隐性债务置换、2018年8月启动的第二轮隐性债务化解、2019年初启动的第三次化债行动（也即“建制县隐性债务化解试点”）可知，新预算法实施以来，化解隐性债务一直都是中央和地方财政工作的重中之重，因此我们认为建制县隐性债务化解试点是在严控隐性债务风险的大背景下予以施行的，是针对财力偏弱的部分县级行政区域开展的定向帮扶化债，试点范围的扩大一定会严守边界，不可能在全国范围内堂而皇之地大规模铺开，否则会再次强化地方隐性债务的兜底信仰，导致隐性债务的快速膨胀甚至失控，而这显然有悖于多年来中央对地方债务风险始终从严防控的态度。因此，本文预计“另类”再融资债的发行体量不会达到很大的水平，其增长势头的持续性并不强。
　　（3）“另类”再融资债对城投公司的信用状况有何影响？
　　“另类”再融资债的募集资金是用于对试点建制县的定向化债帮扶，并非“阳光普照”，非试点区域的为数众多的城投公司无法享受到实质利好；同时，“另类”再融资债的出现大概率也仅能为试点建制县所辖的城投公司提供“一次性”的偿债资金补充，难以从根本上改变其信用资质偏弱的现状。因此，本文建议：市场对于“另类”再融资债利好城投公司信用的预期不宜过高，择券时大可不必过多考虑该项因素的影响，甚至还需要警惕试点建制县的相关城投公司在利用“另类”再融资债资金化解了隐性债务后，是否会面临城投属性弱化的风险。