第一上海-中国飞鹤-6186.HK-行业集中度有望持续提升，婴配粉龙头综合领导地位稳固-210322

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2020盈利大幅度超出预期，同比增长达到89.0%：公司2020年实现总收益/毛利/净利润分别为185.9/134.8/74.4亿元人民币，同比增长35.5%/40.3%/89.0%；实现毛利率及净利率72.5%/40.0%（扣除一次性溢价购买收益后净利润同比增长45.0%，净利率为30.7%）。

主因盈利能力更高的高端婴配粉产品系列的收益增长及销售占比再次提升,公司整体收益增长及盈利能力均再一次实现了质的突破。

高端化国产品牌有望实现逆势持续增长：公司对未来发展制定了“2023年实现人民币350亿元人民币销售额”，以及“2024-2028年期间实现收入复合增长率达到15%”的两大长远目标。

随着：（1）城市化水平不断提升，居民人均购买力提升，消费者健康意识增强，以及中国纯母乳哺育率持续降低，导致中国消费市场的高端婴幼儿奶粉需求量有望持续提高；（2）中国乳业质量管理体系及中国乳业品牌竞争力不断加强，中国消费者对国产婴幼儿配方奶粉质量信心及偏好不断提升；（3）国家卫生健康委近日发布《婴幼儿配方食品》GB10765-2021等新国标，对于婴幼儿奶粉配方的要求再度提高了门槛，未来杂牌乳企预计将加速退出市场，行业或迎来再一次“洗牌”。

我们认为：公司深耕高端差异化婴配粉产品，极具行业领导地位，未来有望凭借其强大品牌力在人口出生率下滑的趋势下实现虹吸效应，实现销售及业绩的双重逆势增长。

上下游价值链进一步提升，综合实力领导地位稳固：公司2020年收购原生态牧业，致使公司整条价值链的控制能力进一步获得提升，强化了其在业内的综合市场领导者地位。

此外，公司当前全国销售网络布局已基本实现，同时正积极提高线上电商销售等多元化渠道发展，为公司未来业务增长奠定坚实基础。

目标价31.7港元，重申买入评级:综上所述，我们预计公司2021-2023年有望实现净利润79.0/95.6/112.1亿元人民币，复合增长率为19.2%。

且公司稳居行业绝对龙头地位，理应享有更高估值。

故我们上调公司目标价至31.7港元，相当于21财年盈利预测的30倍PE，重申买入评级。

重要风险：1）中国出生人口下降超预期，行业头部竞争加剧；2）食品安全事故；3）原材料供应出现产品问题或其他原因导致断供风险；3）市场扩展不及预期。