第一上海-李宁-2331.HK-2020年业绩超预期，运营效率改善，销售趋势良好-210322

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2020财年业绩超预期，净利率提升：2020财年，公司录得收入同比增加4%至144.6亿元人民币（下同）。

毛利率方面，加价率的提升缓冲了折扣等因素对毛利率的负面影响，毛利率持平同期为49.1%。

公司费用控制情况良好，经销及行政开支占收比同比下降2.9pct至36.2%。

基于稳健的销售增长和良好的费用管控，公司经调整净利率同比改善2.6pct至11.7%，剔除一次性收益，归母净利润同比增长34.2%至17.0亿元，超出我们之前的预期。

全年流水低单位数增长，销售恢复趋势良好：全年零售流水录得低单位数的增长，分渠道来看，线下渠道整体流水下跌约5%，其中直营渠道上半年受到疫情较大影响，收入同比下降10%，批发渠道流水同比增长低单位数；线上渠道表现较为优异，收入同比增长约30%，占收比进一步上升达到28%。

期内公司调整了门店数量，加速关闭低效店铺、加大开发大店，主品牌对比去年底净减少了537家至5912家，其中零售/批发分别减少143/394家，李宁Young同比净减少了80家至1021家，虽然店数减少但整体开店面积仍有高单位数的增长。

公司整体销售恢复趋势良好，2020Q4线下同店销售已恢复到中单位数增长，我们相信2021年销售将进一步回暖。

有效管理库存，折扣有望缩窄：库存方面，期末渠道库存同比增加中单位数，存货周转天数恢复到持平同期，约为4.2个月，库存的有效控制为接下来的销售布局打下良好基础。

折扣方面，我们估算2020年有中单位数的增加，而随着今年复苏的持续，折扣增加幅度有望缩窄至低单位数的水平。

看好公司长期发展战略，调整目标价至59.0港元，维持买入评级：受益于公司优质的品牌资产和近年来运营效率的持续提升，我们认为销售将强劲复苏，预计2021年公司的流水增长有望达到25%，同时净利率进一步改善，基于以上假设我们调整了未来三年的盈利预测，预计2021、2022年公司利润分别为22.7亿、28.0亿。

我们继续看好公司“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，调整目标价至59.0港元，相当于2021/2022年每股盈利预测51.7/42.0倍，维持买入评级。

风险因素：疫情反复、品牌拓展不及预期等。