第一上海-特步国际-1368.HK-业绩好于预期，特步主品牌销售逐步恢复-210322

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2020年业绩好于预期：2020年公司收入同比倒退0.1%至81.7亿元人民币（下同），其中特步主品牌收入同比下降7.9%至71.0亿元。

公司整体毛利率同比下跌4.3ppt到39.1%，主要是由于1）期内特步主品牌进行了库存回购，二次销售影响了利润率2）公司对总代理的租金、装修等补贴改为销售返点处理3）调整加价倍率4）新品牌贡献，相信毛利率短期已见底。

公司归母净利润较同期下跌29.5%至5.1亿元，扣除一次性处置收益，2020下半年经调整净利润同比增长23.9%，好于我们之前的预期。

另外，公司宣布派发末期股息每股7.5港仙，全年派息率60%，维持之前的水平。

特步主品牌销售逐步恢复，库存回到健康水平：特步主品牌销售流水逐季恢复，三/四季度零售销售分别取得了中单位数/高单位数增长，相信2021Q1的销售仍保持良好趋势，较2019年有中单位数的增长。

随着下半年销售的复苏，零售渠道的库存已经恢复到少于5个月的健康水平，另外折扣收窄到7折左右水平。

门店方面，截至期末特步主品牌总店数为6,021家（较同期净减少358家），公司将继续关闭低效店、开大店，预计2021年新开店铺数目约200-300家。

新品牌拓展计划：时尚运动方面，期内K-Swiss及Palladium录得收入约10.0亿元（+114.4%），经营亏损约1.0亿元。

欧美业务方面，K-Swiss及Palladium的运营仍将受到疫情影响，恢复还需要一定时间；国内方面，Palladium已开设21家店铺，2021年预计还会增加30-50家，K-Swiss则仍在整合中，2021年底或2022年初有望有新店落地。

专业运动方面，Saucony/Merrell已在中国内地一二线城市开设了32/6家店铺，预计2021年将新开超过30家店铺，短期来看由于开店费用的增加将拖累JV利润，反映到公司报表层面预计将产生4500-5000万元左右的亏损。

调整目标价至4.60港元，维持买入评级：我们预期2021年主品牌的销售及其毛利率将进一步复苏，带动公司盈利增长，因此我们调整了对公司的盈利预测：预计2021、2022年公司利润分别为6.9亿、7.9亿元，我们继续看好公司多品牌的发展策略，调整目标价至4.60港元，相当于2022年每股盈利预测12倍，维持买入评级。

风险因素：疫情反复、新品牌业务整合不及预期。