第一上海-现代牧业-1117.HK-核心指标再创新高，未来原奶业务有望量价齐升-210325

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2020年盈利翻倍增长，核心指标再创新高:2020年公司共录得销售收入、现金EBITDA及公司净利润分别为60.2/22.65/7.84亿元人民币,较上年同期增长9%/11%/124%，再次创下历史新高。

摒除一次性事项的影响后，公司核心净利润共计7.12亿，较去年同期上浮277%。

未来有望实现价齐升:2020年受疫情影响，中国乳制品消费需求加速增长，再加.上饲料等成本.上升等因素，全国原料奶市场奶价走势呈稳健向上的趋势，公司原料奶售价持续走强，全年实现2%的上涨。

2021年1-2月原奶价格进一-步提升，我们预计2021年奶价将在整体原料奶市场供需持续紧张的带动下，呈现稳步上涨的趋势。

2020年公司成乳牛单产较上年同期增长0.5吨至11.1吨，屡创新高。

牛群总数及成乳牛总数分别达到24.7/13.6万头(2019年为23.4/13.5万头)，牛群数进一步扩大，最终公司共计全年的原奶总产量及总销量分别达到149/146万吨，较上年同期增长7.2%/6.6%。

公司制定了五年领跑计划，即“2025年实现牛、奶双翻番，奶牛存栏量规模达到50万头，原奶产量达到360万吨”。

当前公司多地的牧场的扩建及新建均正稳步进行中，并积极进行外延并购项目。

截至2021年3月22日，公司已正式订立收购富源国际全部股权的协议。

收购完成后，公司奶牛存栏数将进--步突破30万头，预计原奶产量将有望突破200万吨，为2021年公司业绩增长提供增量的驱动力，并进-一步巩固公司行业龙头的地位。

成本管控能力进一步加强:尽管大宗饲料价格期内大幅度上涨，然而公司通过逢低锁单等方式，抑制成本，上涨带来的影响，2020年公司公斤奶饲料成本有效控制在于2019年持平的水平(同为1.77元/公斤)。

2021年第一季度大宗饲料价格走势继续走强，我们认为，公司有望凭借(1)市场原奶供应持续紧张，原奶售价上涨趋势有望覆盖饲料上涨幅度;(2)整合富源国际所经营的饲草料种植与销售业务，有望提升公司饲草料采购资源与价格波动的稳定性:(3)通过提高饲料采购质量标准，提升饲料吸收转化率，以及降低水电能耗节流等方式，持续增厚公司未来整体盈利能力。

目标价2.25港元，买入评级:综上所述，我们上调公司目标价至2.25港元，相当于21财年盈利预测的13.4倍PE，给予买入评级。

重要风险:1)大宗物料价格.上涨超过预期:2)奶价上涨不及预期。