第一上海-海底捞-6862.HK-疫情下逆势扩张，翻台率短期承压-210325

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归母净利润下滑86.6%至3.09亿：截至2020年，公司录得营业收入286亿元，同比增长7.8%，下半年主要受门店加速扩张以及疫情有所缓解等影响，2H2020收入同比增长27%。

从费用端来看，原材料及易耗品成本、水电及差旅基本保持稳定，受业务快速扩张导致员工人数增加及员工薪资水平的提升，公司员工成本、折旧及摊销等均有不同程度提升，此外，公司录得汇兑亏损2.35亿元（去年同期录得收益0.9亿元），公司录得归母净利润约3.09亿元，同比下滑86.6%，基本符合此前业绩预告盈利下滑90%预期，其中受汇兑亏损，疫情及加速开店所导致翻台率下滑等影响，尽管加速开店所造成收入端增长，但公司下半年业绩贡献下滑11%，略低于市场预期。

2020年快速开店至1298家，低线城市渗透加速：截至2020年，公司新开门店544家（净增530家）至1298家，其中大陆1205家，一线城市255家，二线499家，三线及以下451家，中国大陆以外地区93家。

新增门店相比往年（2018/2019分别净增192家及302家），开店速度明显加速，拆开看，一二三线及以下城市分别净增65家、167家及257家（2019年一二三线及以下分别净增84家、125家及77家），一线城市开店略有放缓，加速渗透低线城市。

2020年预估公司新签约达800多家门店，其中20年开业332家，尚有400多家未开业，2021年公司继续保持新签门店增长，公司储备开业店数充足，预计2021年公司有望持续保持快速扩张态势。

快速扩店下翻台率短期承压，持续推进新业态发展：受疫情、门店快速扩张导致的分流效应及疫情下新店爬坡期延迟等影响，公司2020年整体翻台率从4.8（2019年，下同）下滑至3.5，现有门店翻台率从4.9下滑至3.7，新开门店翻台率从4.1下滑至2.8，同店翻台率从4.9下滑至4，翻台率短期承压。

同时，公司客单价为110.1元，同比增长4.66%，基本保持稳定。

未来公司将积极改进管理流程，加强及推荐创新和新技术应用，持续提高顾客就餐体验，助力于翻台率有效回升，同时通过降本提效等方式对冲翻台率短期下滑风险。

此外，公司也积极推进新业态布局，新业态品牌约10多个，包括奶茶、米粉、面馆、饺子店等，培育火锅主业外新的收入增长点。

目标价66.8港元，维持买入评级：尽管公司快速扩张下翻台率短期承压，但考虑到公司作为中式餐饮中火锅赛道的标杆龙头，品牌效应突出，有能力持续优化单店模型，均衡快速开店下翻台率下滑风险，保证运营效率稳定，后续建议持续跟踪公司翻台率变化。

长期我们持续看好公司未来几年门店持续扩张，同时运营有望保持稳定及公司餐饮行业多业态横向扩张，多品牌业态推动公司业绩稳健增长。

我们预计2021-2023年，公司录得归母利润47.5亿元，61亿元，73.5亿元，给予2023年40倍PE，对应目标价66.8港元，维持买入评级。