第一上海-药明生物-2269.HK-全年表现超预期，业务亮点可圈可点-210326

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不惧疫情，毛利率净利率创新高：2020全年实现营收56.1亿元（+40.9%），纯利16.92亿元（+67.5%）,毛利率上升3.5pp至45.1%，纯利率上升4.8pp至30.2%，毛利率、净利率均创历史新高，系综合项目增长强劲/产能利用率大幅提升/里程碑收入占比提升/IND前项目交付加快等原因所致。

2020年公司实现了巨大的飞跃，综合项目数激增至334个（+103个，下半年+65个），新增项目约占全球市场40%份额，其中临床三期项目数达28个（+16个），新增1个疫苗商业化项目。

在“Winthemolecules”策略下，全年共有11个项目在不同阶段从外部转入，其中包括6个临床三期项目，彰显全球竞争力。

未完成订单强劲增长，规划产能跃居全球第二：全年先行指标未完成订单超过113亿（+112%），其中未完成服务订单金额66.3亿美元（+293%)，主要得益于疫苗CMO合同和新冠项目激增；未完成里程碑收入47亿美元，预计将持续增厚利润率水平。

公司继续加大产能投放以匹配订单需求，预计2024年产能达43万升，规划产能跃居全球第二（仅次于三星生物）。

技术平台发力，进军mRNA疫苗领域等新赛道：1）双抗技术平台Wuxibody目前已对外授权项目29个；ADC平台技术平台已赋能80+全球客户，8+项目处于临床二三期；2）布局微生物、病毒产业化平台，在mRNA疫苗和病毒载体疫苗等创新生物制品赋能合作伙伴；3）疫苗CDMO在2020年取得显著进展，共达成4项合作，药明海德已签订超过2.6亿美元的新冠疫苗合同。

一季度表现亮眼，公司增长动能充足：截至2021年3月22日，项目新增28个,7个不同阶段项目从外部入，包括3个III期项目和3个II期项目；已签订超过7.2亿美元服务订单，是去年同期5倍。

21年预计4-8个项目进入商业化阶段，生产交付约1,500公斤新冠中和抗体；14个自建和并购工厂将投入运营，预计贡献峰值收入12亿美元。

调整目标价至111.00港元，维持买入评级：根据绝对估值法，我们调整公司12个月目标价至111.00港元，对应2021年/2022/2023年的PE分别为142/101/75，较现价有20.7%的上涨空间，维持买入评级。