第一上海-佳兆业集团-1638.HK-旧改转化持续加速，供股及关联收购或造成短期股价承压-210329

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？归母净利润增长19%至54亿：截至2020年，公司录得归母利润约54.47亿元，同比上升18.6%，业绩增长主要来源于：1）公司实现营业收入558亿元，同比增长16%，其中物业销售确认收入约511.94亿元，同比增长16.7%，；2）毛利增长15%至159亿元，毛利率28.5%3）总费用率同比略有下降，占总收入的10.3%；此外，公司录得汇兑收益约46.7亿元，与部分销售或已落成物业计提减值或信贷亏损拨备超26亿元等对冲抵消，公司录得归母利润约54亿元，同比增长19%。

旧改持续加速，21年权益销售目标约1300亿：2020年公司实现权益合同销售额1069亿，首次突破千亿大关，其中超过1/3销售来自于旧改项目。

截至2020年，公司土地储备约2875万平（权益67%），总货值约6701亿元，其中城市更新占比约38%。

公司旧改转化进程也在持续加速，不断增厚公司优质土储，2020年转化180万平，共计640亿元可售货值，预计2021-2022年可转化420万方，超2000亿货值，旧改持续加速，预计21年上半年就可完成660亿货值转化，接近去年全年旧改转化。

持续的加速的旧改转化为公司未来销售稳健增长提供一定保证，预计2021年公司目标权益销售约1300亿元，可售货值1912亿元，可售货值充足，可保证公司顺利完成目标。

供股及关联收购或激发公司治理担忧：2021年3月25号，公司发布公告拟以130亿元从郭主席手中收购北京市朝阳区耀辉国际城项目，支付方式或通过自有资金+贷款+供股等方式，其中公司发布公告，将以“7供1”进行供股，认购价为每股供股股份2.95港元，以筹集最多约25.86亿港元-27.29亿港元，作为收购北京项目的部分资金。

供股除募集资金外，尽管此做法主要是将北京项目注入后，做大公司净资产，有利于快速优化报表，此外，大股东将同步参与全部供股计划，以此提高大股东股权比例，预估可提高至40%多。

但以供股方式且供股价折让较大，确实超出市场预期，短期市场反应负面且在一定程度上或将激发资本市场对公司治理担忧。

下调目标价6.18港元，维持买入评级：短期上我们认为此次关联收购及供股等确实超出市场预料，预计短期引发公司治理担忧，市场反应负面，但考虑到此次供股完成后，大股东股份占比有所提高，及有利于公司优化报表结构，同时公司经营层面依旧处于向好趋势，旧改转化持续加速，销售预计未来几年有望保持20%以上增长，负债结构也在不断优化，我们预计2021-2023年实现归母净利润约70亿元，90亿元，109亿元，考虑到此次公司关联收购及供股或将引发公司治理担忧，估值给予一定折价，给予2022年目标市盈率3.5倍，对应目标价约6.18港元，维持买入评级。