第一上海-申洲国际-2313.HK-业绩稳健增长，期待新产能释放-210330

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全年核心净利润同比增长8.2%：2020财年公司收入同比增长1.6%至230.3亿元人民币（下同），核心OEM业务同比增长3.7%；毛利率保持稳定，约为31.2%，核心OEM业务毛利率同比上升0.4pct，主要来自于海外产能规模上升、国内工厂自动化带来的人效提升的推动，但部分被人工成本的上涨和人民币的升值所抵销。

费用率略微下降，最终公司录得归母净利润50.8亿元，撇除零售及汇率影响同比增长8.2%，基本符合预期。

公司拟派末期股息1.1港币，派息率约51%。

下半年订单需求良好：下半年订单需求好转，收入端恢复增长。

公司与核心客户保持着长期稳定的关系，从客户构成来看，公司四大客户期仁杖胝急燃绦提升,相较同期上升2pct至84.6%，NIKE/ADIDAS/UNIQLO/PUMA分别占比26.8%/21.8%/24.8%/11.2%，NIKE/ADIDAS受欧美疫情影响订单有所下滑。

分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别变化-2.3%/-16.8%/+28.7%/+931.9%，疫情影响下内衣和口罩增长较快，其中口罩贡献了约2亿美元销售，我们预计今年运动品将会有更好的恢复。

从地区分布来看，日本/欧洲/美国/其他区域/国内市场分别同比变化+35.4%/-5.4%/-10.4%/-10.8%/+2.5%，中国和日本市场表现较好。

海外产能拓展顺利，期待新产能释放：公司位于柬埔寨金边的成衣工厂已完成一期项目的建设，10月正式投产，已累计招聘员工超过3100人,新的成衣工厂将在未来三年逐渐增加产能；位于越南的第二成衣工厂的员工年末已增加至6400人(年初约3000人)，培训过后人均效率有大幅提升。

国内也将启动员工扩招，年初以来的招聘情况理想，后续产能的释放和效率的提升将逐步体现。

龙头优势凸显，调整目标价至185.0港元，维持买入评级：疫情期间公司业绩仍有稳健增长，进一步验证了公司垂直一体化、海内外均衡布局的优势。

我们预期2021年公司有望取得15%以上的产能增长，基于以上假设我们调整了未来三年的盈利预测：预计2021、2022、2023年公司利润分别为64.7亿、75.1亿、86.4亿，我们继续看好公司作为行业龙头的长远发展，我们调整目标价至185港元，相当于2022年每股盈利预测30倍，维持买入评级。

风险因素：产能拓展不达预期、疫情反复、成本波动等。