光大证券-流动性洞见系列一：美国货币政策外溢的三重预期差-211122

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核心观点：Taper落地以来，市场对于美联储加快加息节奏的预期迅速升温，与美联储对加息持有的谨慎表态形成显著分歧。

基于对美国通胀、就业和产出缺口的分析，我们预计美联储加息节奏大概率会不及市场预期，美债收益率明年上半年存在下行窗口期，叠加通胀传导对下游行业盈利修复的支撑，在估值和盈利两个维度支撑A股市场的结构性行情。

另外，美联储基于增长因素调整货币政策，对我国股、债、汇市场的影响远小于基于通胀因素的调整，结合我国在经济周期中所处的位置，预计明年上半年我国货币政策仍将维持稳健偏松。

预期差一：美国货币政策收紧节奏大概率会不及市场预期Taper落地以来，海内、外投资者普遍预期美联储将于明年年中完成资产购买缩减，并于明年加息两次。

与投资者较为激进地押注加息节奏不同的是，美联储内部对于2022年加息与否的分歧较大，倾向于保持宽松和中立的票委居多。

基于泰勒规则，我们预计美联储加息节奏大概率会不及市场预期，乐观假设下可能于2022年四季度加息一次。

主要原因在于：一是，本轮美国通胀周期实质上源于持续性的供给冲击及其引发的通胀预期发散，货币政策对供给冲击型通胀的效力甚微。

二是，美国本轮周期性失业已基本修复至自然失业率附近，结构性失业高企主要源于财政补贴和疫情等暂时性因素。

随着直达居民端财政补贴的退出，以及疫情的好转，结构性失业将会得到修复。

三是，美联储当前的主要约束仍是产出缺口修复的稳定性，但目前美国经济增长内生动能的不确定性仍然较强。

在此背景下，美联储不会急于推进货币紧缩，市场预期兑现的可能性较小。

预期差二：美国货币紧缩对我国的外溢冲击可控，货币政策有底气强调自主性外生冲击角度来看，美联储货币政策对新兴市场国家的外溢冲击，因成因不同而明显不同。

相较基于通胀因素调整的货币政策，基于增长因素的调整，对新兴市场国家的股市、债市和外汇市场的负面冲击程度明显更弱，甚至是正面增益。

另外，无论基于何种因素的调整，对我国的外生冲击都明显小于其他新兴市场国家。

内生动能角度来看，在传统的经济周期框架下，二季度以来，我国经济增速下行压力明显加大，目前正处于由衰退走向萧条的过渡期。

在加入通胀和通胀预期因素后，二季度后我国由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成强制约。

这也是在经济下行压力不断增大，人民银行于7月9日宣布降准后，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。

但是伴随着工业品通胀年内冲高回落，预计明年上半年货币政策仍将保持稳健偏松态势，以待经济动能的修复。

预期差三：美债收益率存在下行窗口期，估值、盈利共助A股结构性行情我们认为，市场高估了10年期美债收益率的上行幅度和节奏，年内10年期美债收益率的高点将在1.7%左右，明年突破2.0%的概率不高，并且将在明年上半年呈现下行态势，对国内A股市场估值形成支撑。

综合10年期美债收益率下行对估值的支撑，以及通胀传导对盈利水平的支撑，我们预计明年上半年，国内A股市场中的食品饮料、商贸零售、计算机、汽车、交通运输和医药等行业，将存在结构性行情的机会。