南京银行-债券市场2021年11月半月报：供给冲击有待释放，交易配置择机开展-211115

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基本观点海外市场：海外新冠疫情有所反弹，欧洲疫情大幅恶化，美国疫情也出现反弹趋向，东南亚疫情总体好转，疫苗接种水平偏低仍给东南亚带来挑战。

美国经济恢复较好，内需较强，就业进一步改善。

美联储11月Taper正式落地，政策表态则偏鸽，英国央行超预期未加息以及终端通胀飙升推动美元较多走升，美元短期仍有一定走升动能。

美债期限结构中端凸起，短期该趋向可能延续。

欧元区经济恢复有所放缓，上游通胀加剧，终端通胀温和上行，欧元有所走贬，短期支撑偏弱。

英国央行议息会议超预期未加息，英镑大跌，短期可能震荡。

日本经济有所回暖，制造业和服务均进入荣枯线上方，通胀则仍疲弱，日元先下调经济增长和通胀预期，日元先涨后跌，短期预计震荡为主。

由于出口强劲和中美关系有所改善，人民币小幅走升，短期仍有一定走升动能。

宏观基本面：10月经济数据整体略微低于预期，其中地产全线走弱、生产和消费反弹幅度较小。

显示在前期限电、洪涝灾害过后，经济恢复速度较慢，疫情散发的影响也一直持续。

从需求端看，固定资产投资继续下行，其中地产、基建继续走弱，当月增速均为负。

地产销售放缓对新开工、资金来源形成拖累，前期支撑地产投资的竣工增速也大幅下行，后续地产投资下行趋势仍然未改。

消费名义增速小幅反弹，但主要受物价上涨拉动，实际消费增速继续下行。

从生产端看，10月份生产有所恢复，其中主要是上游采矿业增速上升幅度较大，主要受煤炭产能释放影响，中游制造业恢复较慢。

整体而言基本面下行压力继续增大，对债券市场有利。

货币政策及流动性：11月以来，人民银行党委召开会议强调，要坚持稳健的货币政策，做好跨周期设计。

本月央行加大逆回购操作力度，且在11月15日央行开展了10000亿元MLF操作以保持流动性合理充裕，长短期资金价格稳中稍有上行，资金面整体平稳。

10月金融数据稍超预期，新增信贷明显高于预期，国庆假期一定程度推动了消费，房贷额度调节一定程度推动了居民购房。

社融增速稍高于预期，M2增速亦高于前值。

央行三季度例会和11月人民银行党委会议要求保持流动性合理充裕。

结构性货币政策对流动性的补充也被提出。

向后看，专项债要求提前至11月底发行完毕，11月中下旬集中发行压力较大，预计流动性短期会呈现紧平衡状态。

利率债策略：10月以来，债券收益率先上后下，上行的主要原因是通胀以及央行表态偏谨慎，下行受地产相关风险持续暴露的影响。

向后看经济基本面对债券市场仍然有利，国内地产相关需求回落，出口下行压力增大。

在能源保供之后，通胀对债券市场的制约有所减弱。

货币政策的主要矛盾仍然是稳增长，近期已出台相关政策进行结构性宽信用。

在地产融资边际放松后，四季度社融增速有望回升，对债券市场形成利空。

叠加11月利率债供给仍未结束、利率下行至区间下沿位置，建议交易盘暂时保持谨慎，待后续供给冲击时择机介入。

配置盘可适度介入，品种上5Y口行债较好。

信用债策略：11月以来国内债市情绪较好，信用债各期限品种收益率均有所下行，中长端品种下行幅度较高。

信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩，尤其是3-5Y中高等级品种历史分位数水平已不足5%。

一级市场净融资逐步恢复，认购倍数较高的债券主体以城投为主，其中兰州建设认购倍数达5倍，自甘肃恳谈会后，兰州城投平台估值水平逐步恢复，产业债中采掘行业晋能电力认购倍数较高。

城投债目前融资监管尤其是流贷方面仍然较严，非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台仍面临较大的再融资压力，城投债资质下沉需保持谨慎。

尽管近期地产行业政策适度纠偏，但销售端仍偏弱，房地产税试点政策使得购房者意愿暂时受到抑制，销售回款走弱叠加预售资金监管从严，企业资金压力仍较大，地产行业风险仍在持续释放。

当前中高等级品种信用利差较窄，配置性价比不高，可待市场调整后再进入。