兴业证券-二季度信用市场展望：防风险之辩，合于利而动-210405

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第一部分：今年政府目标――防风险是第一位，管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段今年政府的目标：稳增长不是第一位，防风险是第一位。

管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段。

分中央和地方层面来看，疫情以来地方政府杠杆率上行较快，未来可能是宏观杠杆率管控的重点。

控制地方政府宏观杠杆率的着力点可能主要有两个方面：地方政府融资平台债务+地方国企债务。

从地方政府融资平台债务的角度来看，“坚决遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量”，政策导向可能是在控制地方政府债务（特别是隐性债务）规模的前提下以保为主。

从地方国企债务的角度来看，去年11月永煤事件爆发在一定程度上打破了信用债市场的“国企信仰”，政策导向可能是打破地方国企债务的刚性兑付。

第二部分：城投债――政府杠杆率下降背景下的债务之辩与结构性“资产荒”下的投资策略地方政府债务管控下，城投平台未来加杠杆或受限。

1）观察指标之一：控增量――城投债净供给的变化：2021年以来城投债净供给偏少，结合草根调研，交易所对平台发债融资施行“红黄绿”分档政策+投资者情绪影响下，地区间的分化加剧。

2）观察指标之二：稳存量――隐性债务化解在持续推进。

化债举措方面，再融资债或可用于隐性债务化解，同时建制县化债试点或也将逐渐扩大，中小银行积极补充资本金，也有利于助力当地城投纾解债务压力。

整体来看，2021年城投债出现信用违约的概率不大（特别是公开债），可以说2021年的政策是压降新增融资但力保存量融资。

投资端：城投价值分化加剧。

1）相较于产业债，城投债更被投资者青睐；2）城投投资价值的分化也愈演愈烈。

诸如广东、浙江等区县级/县级市平台比云南、天津等多个地区的省级、地级市平台信用利差还要低。

投资策略：1）建议投资者可以积极挖掘经济财政实力相对较强地区、有较强公益属性的主平台债券，同时可以在控制好久期的情况下适当下沉城投资质；2）虽然今年城投公开债破刚兑的概率不大，但应规避非标融资占比较高的城投，特别是非标违约频发地区的城投平台，需要保持更多警惕。

第三部分：产业债――未来可能的信用风险演化分析紧信用环境下，2021年信用风险的释放要大于2020年。

未来可能的信用风险传导机制：政策的导向是求稳，推向有序破刚兑，出现类似2018年的概率不大。

央行主动收紧流动性的概率不大，更多是要防范出现系统性风险。

出现风险的领域更多是地方国企和地产，而非融资平台。

到期集中+风险偏好集中下降：政策对国企、地产的破刚兑容忍度提升――违约，特别是对于能源类的地方国企和前期过于激进、债务压力较大、业绩边际承压的房企信用风险需要提高警惕。

同时，投资者需要防范信用债违约可能带来的地区信用收缩和再融资压力。

对一些资产规模较大或存量债较多、有一定信用瑕疵的“网红”企业，面临紧信用环境和到期偿付压力，需要重点关注其信用风险。

政策要求不能出现系统性风险，若系统性冲击加大，政策将加强对冲。

第四部分：信用策略――信用分层是主线，适当拉长久期&谨慎下沉信用资质2021年货币信用政策组合：有上限的紧货币、有下限的宽货币+结构性的紧信用/宽信用+防风险。

防风险是第一位，意味着央行已经没有必要在货币市场上进一步收紧！信用利差来自系统性冲击的概率不大，但结构性的紧信用意味着信用利差面临一定的局部上行风险，信用分层是主线。

信用策略：1）2021年信用下沉不是好的选择。

2）负债稳定的机构可适当在高等级拉长久期，负债不稳定的机构可以在中等资质区域/领域、中短久期品种上挖掘。

3）注意防范结构性紧信用环境下可能的尾部信用风险和地区间的风险传导。

风险提示：货币政策收紧超预期；信用违约冲击超市场预期。