兴业证券-二季度债券市场展望：忧患不足虑，相时而后动-210407

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第一部分：流动性仍是影响1季度国内大类资产走势的核心变量年初以来，债市的核心矛盾仍是流动性的变化！大类资产的表现亦与流动性的预期高度挂钩。

第二部分：短期内外需共振向上，但出现持续超预期的概率不大内外需共振向上，但核心矛盾是地产。

“防风险”是第一位的，年内经济持续超预期概率不大。

2季度经济结构上可能是投资不弱+生产、出口偏强+消费继续改善+通胀（PPI）逐渐筑顶的格局。

分项来看：1）投资方面――地产调控趋严但销售仍强，我们认为1个季度内房地产投资同比读数可能难以看到拐点，短期内房地产投资仍具有较强韧性。

受内外需偏强和企业利润改善的带动，制造业投资可能仍有向上的动力；今年财政支持基建投资托底经济的意愿可能不大，管控政府杠杆率背景下基建投资大概率将继续回落。

2）生产和出口方面――海外疫情逐渐得到控制+美国财政刺激方案逐步实施，外需可能仍维持较强的水平，出口和工业生产可能将继续维持高位。

3）消费方面――随着冬季国内散发疫情基本得到控制，消费有望继续稳步改善。

4）通胀方面――去年2季度基数较低+国际原油供给维持低位+全球需求改善，PPI有望在2季度迎来年内高点，CPI的表现可能相对温和。

但通胀因素可能暂时不是货币政策关注的重点，通胀因素对债市可能只是扰动项。

第三部分：信用收缩的路径，本轮不一样？3月以后，信用收缩的方向是确定的。

受高基数和去年的稳增长政策逐步退出的影响，未来几个月社融增速大概率下行，信用趋于收缩。

过去几轮紧信用方式：不一定是紧货币！本轮信用收缩的路径：结构紧信用/宽信用+稳货币。

双支柱框架仍很关键，货币与信用分化，同步性减弱。

“稳杠杆”大概率通过结构性信用政策调节，货币政策的组合或将表现为“稳货币+结构性紧信用/宽信用+防风险”。

结构性信用收缩（各种途径限制资金流向房地产），对地产的负面影响大概率会逐步显现，地产持续超预期的概率不大。

但本轮对地产的管控力度相比历史较为温和，地产断崖式下降的概率也不大。

第四部分：Carry更为确定，长债区间交易、重视赔率中美经济周期和货币周期错位：汇率和中美利差只是基本面的表象，对我国货币政策和长端利率的影响十分有限，归根结底我国货币政策和长端利率取决于自身基本面状况。

美债VS美元：美元对国内债市的影响更为密切。

强美元利多国内长端利率。

结构性存款监管冲击消退，MLF利率基准地位增强。

存单利率取决于银行负债端压力，核心在实体融资需求。

未来资金波动可能会放大，债市的干扰因素可能增加，但非系统性冲击。

2021年货币信用政策组合：稳货币+结构性的紧信用/宽信用+防风险。

为了配合防风险，货币政策不大可能进一步收紧，债市已无大的风险。

但货币政策要进一步宽松，需要经济增长和物价系统性的下行或者结构性问题的进一步解决（主要是地产）。

当下还属于信用紧缩的前期，融资需求并未趋势下行，对实体的杀伤不大，融资供求不平衡。

当下市场核心主线是“结构紧信用/宽信用+稳货币”，无风险利率下降的方向是确定的，票息价值更为确定，Carry丰厚和高安全边际的资产是当前最优选择（3-5年的利率和高等级信用），长债区间交易、重视赔率。

节奏上，市场的趋势性机会需要等待融资需求衰退，长债仍有超额收益的机会。

结构性紧信用+市场风险偏好下降+个别区域/领域再融资压力凸显，信用风险远大于流动性风险（中低信用债的压力远大于利率债）。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。