兴业研究-金融行业：AMC也要去杠杆-210408

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点评传统AMC机构立足于不良资产处置，但过去流动性宽松周期AMC机构规模扩张主要依靠不良资产展期/经营和类金融运作，这将不良资产业务由逆周期转向顺周期属性。

（1）传统业务久期长，规模短期扩张存在天花板：传统不良资产处置业务实现针对不良资产的“低买高卖”，从商业银行折价收购（3-4折）不良债权再通过估值出售/资产置换/诉讼等处置手段最大化资产价值，基于长周期实现现金回收，年化收益在15%以上。

（2）转向金控化，顺周期加强：由于商业银行出售不良资产包对外售出有限，相关债权资产景气度回升周期较长，2014年开始AMC逐步转向不良资产经营业务，即向银行全价收购有瑕疵信贷资产，通过展期等方式提升利率要求获得更高利差回报；同时加大信托、租赁乃至非持牌金融业务经营。

这本质基于牌照优势实现了信用资质下沉，业务模式逐步顺周期化和金控化。

以国内某持牌AMC机构业务构成为例，2020年末不良资产经营业务（包含投资及资产管理业务）、金融服务业务（来自集团下银行/券商/保险等金融机构的业务收入）分别占总收入约70%、30%；其中在不良资产经营业务中，收购经营类不良资产业务收入仅占约13%，收购重组类不良资产业务占比约24%。

存量不良债权资产规模方面，收购经营类不良资产、收购重组类不良资产分别占不良债权资产53%、47%。

信用收缩环境下，回归不良资产处置本源，AMC也要去杠杆。

（1）不良资产重组业务本质是通过债务展期、调整偿还期限、设置担保等方式进行高收益债权投资。

相较于涉及诉讼、追偿等方式的传统处置业务，重组业务的成本和业务门槛更低，侧重于资金成本优势和宏观信用周期经营。

信用环境宽松乃至宽松周期，各类资产（尤其中小房企/地方融资平台）刚兑信仰足，不良资产重组业务规模扩张较快，部分资产投放模糊甚至可能带来利益输送可能性（如针对部分民企）。

（2）信用紧缩环境下，经营类业务“风险-收益”情况扭曲，叠加AMC高杠杆经营的负债模式，风险敞口放大。

我们判断当前实体经济逐步复苏下，聚焦不良资产处置将受益于企业资产负债表修复带来的债权价值的恢复，但从事不良资产重组可能有增加较大风险敞口。

未来AMC应适当收缩相关业务敞口，回归不良资产处置本源。

AMC去杠杆过程中，金控牌照价值决定了相关资产安全性的排序。

后续AMC去杠杆在回归不良资产处置业务的同时，预计也将逐步收缩金融牌照布局。

基于对牌照价值排序，我们预计银行、证券、信托等持牌业务将重点保留，同时持续引入外部资管资金（如参考美国橡树资本Oaktree通过代客资金参与高收益债投资）而非纯自有资金参与的模式，而缺乏持牌资质的“类金融”业务有可能被处置重整。