第一上海-山东黄金-1787.HK-未来五年规划发布，发力海外并购-210409

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业绩符合预期：2020全年，山东黄金实现营业总收入636.5亿元人民币，同比增长1.6%；实现归母净利润22.3亿元人民币，较去年同期增长约72.9%，位于盈喜范围中枢，符合预期；实现基本每股收益人民币0.51元，同比增长70%，拟派发期末股息每股人民币0.05元；全年经营活动现金流量净额58.1亿元人民币，同比提升39.0%。

公司持续扩大规模，年末总资产达到644.6亿元人民币，同比增长9.5%。

受疫情影响产量下滑，金价上涨提升矿金毛利：受疫情影响，公司国内及海外金矿生产均录得下滑，全年生产黄金37.8吨，同比下滑5.8%，其中国内生产矿金30.8吨，同比下滑2.6%，占公司总产量81.5%；贝拉德罗金矿产金7吨，同比下滑17.7%，主要受选矿量下降和回收率下滑影响。

2020年伦敦现货黄金价格涨幅约25%，公司实现黄金平均销售价格为388元/克，与市场价格增幅一致。

经测算，矿金吨成本约为190.31元/克，同比提升10%，仍低于行业平均水平。

受益于黄金价格上涨及矿金成本稳定，全年矿金毛利率录得50.91%，同比提升6.5个百分点。

积极并购优质项目，主力矿山逐步复产：公司已完成对卡蒂诺及恒兴黄金的并购。

卡蒂诺拥有位于加纳的3个金矿项目，其中最大的Namdini建设周期约2年，投产后年产金料可达到8.9吨。

恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权项目，2019年黄金产量为2.66吨。

2021年2月，山东省内开展矿山安全检查，部分金矿暂停生产。

截至3月29日，占公司2020年整体产量61%的三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿四家主力矿山已逐步恢复生产，占2020年公司整体产量9%的沂南金矿、蓬莱金矿、归来庄金矿及鑫汇金矿尚未复工验收，复产时间未定。

“十四五”发展规划发布：公司宣布，未来五年将不断加大并购投入，在海外积极寻求合适标的，2021-2023年及2024-2025年预计分别完成1-2笔海外并购，将分别增加年产矿金约10吨以上，目标在五年内成为世界前五大黄金公司。

调整目标价至18.53港币，维持买入评级：我们降低21/22/23年收入预测至674亿/697亿/712亿元人民币，降低归母净利润预测至28.9亿/32.3亿/33.2亿元人民币，调整未来12个月目标价至18.53港元，对应2021年25倍PE，维持买入评级。