第一上海-石药集团-1093.HK-2021前9月收入+7.4%，自研+BD双轮驱动发展-211122

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2021年前9月收入+7.4%。

公司2021年前9月营收同比增长7.4%至279.5亿元。

分板块看，成药板块营收同比增长6.9%至168.0亿元;维C、抗生素及其他、功能食品及其他业务收入分别同比增长+12.4%、+24.0%、—7.5%至16.2亿元、12.3亿元、9.9亿元。

毛利率提升0.6pp至75.8%。

销售费用率小幅下滑0.6pp至37.7%（销售费用/成药销售占比同比下降0.5个百分点至46.3%）﹔管理费用率下滑0.3pp至3.6%。

归母净利润同比增长23.2%至43.4亿元，净利率大幅提升2.7pp至21.0%。

利润大幅增长也受到了其他收益的大幅增加的影响，21年前9月公司其他收益为4.0亿元（其中金融资产（主要是合伙企业及基金之非上市投资）公平值收益为3.34亿元），而去年同期的其他收益及亏损为-0.6亿元。

分板块业绩:期内，抗肿瘤板块收入57.8亿元（+22.5%），其中多美素、津优力、克艾力分别实现增速33.0%、6.8%、25.3%。

神经系统板块收入-8%至55.1亿元，其中恩必普于今年3月起执行医保降价，降价后销量快速增长，但由于降价50%+及商业补差17.6亿元，故期内收入-11.2%。

心血管板块收入+20.7%至21.3亿元（其中玄宁收入+18.5%），抗感染收入+3.5%至21.2亿元。

>自研+D双轮驱动，加速创新技术研发平台发展:期内，研发费用同比增长10.7%至25.1亿元，占成药收入比重提升0.5pp至14.9%，研发费用率提升0.3pp至12.2%。

除了自研管线持续推进，今年已经引入三个BD产品。

产品梯度上，两性霉素B复合物、米托蒽醒脂质体、Duvelisib(PI3K）、甲磺酸瑞泽替尼胶囊等刚上市或即将上市的新品预计将在22年贡献10亿+收入，SYSA1803(重组GLP-1Fc融合蛋白注射液)、DP303c(HER2ADC）、JMT101(抗EGFR单克隆抗体)、KNO26（HER2双抗）、两性霉素B脂质体、伊立替康脂质体、多西他赛（白蛋白）、注射用紫杉醇白蛋白纳米粒（速溶型）等重要产品已经进入关键临床试验，中长期来看SYHA1402(醛糖还原酶抑制剂)、NBLO15(Claudin18.2ADC)、ALMBO166(CX43拮抗剂)、ALMBO168(CX43激动剂)、JMT601(CD47/CD20双抗)、CM310(IL-4Ra)、顺铂聚合物胶束、注射用西耀莫司（白蛋白结合型）、mRNA疫苗(新冠疫苗、狂犬疫苗等)、小核酸药（PCSK9siRNA）等将为公司中长期增长提供助力。

维持目标价12.4港元，买入评级:虽然前三季度收入增速降至单位数，但是预计全年收入增速仍可维持在双位数，其中恩必普全年仍有正增长，肿瘤板块收入增速20%+。

未来恩必普消化医保降价影响后，我们预计未来将重回增长至2023年达峰。

未来公司产品梯队承接,加大BD力度，完善管线布局。

我们参考公司研发者日重要产品销售峰值预估（给予较大折扣)、不考虑mRNA疫苗、小核酸药和未来仿制药预期，保守计算变动较大的金融资产公平值变动，测算公司管线价值，以10%折现率，3%永续增长率为公司估值，得出目标价12.4港元，相当于21年14.2倍PE,较昨日收市价有50%上升空间，给予买入评级。