光大证券-货币政策前瞻系列一：通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？-210422

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事件：2020年受新冠疫情冲击后，在逆周期调节政策发力的助推下，我国2020年末实体经济部门杠杆率较2019年末大幅抬升23.6个百分点。

今年政府工作报告及“十四五”规划等政策文件频繁提及保持宏观杠杆率以稳为主，稳中有降。

核心观点：2020年四季度经济增速回到潜在产出水平之上后，被央行阶段性放松的稳定宏观杠杆率的目标，再次成为货币政策的重要约束条件。

总量上，为了实现宏观杠杆率稳定的目标，今年社融存量增速需要控制在11%以内。

结构上，2020年宏观杠杆率的上行主要源于非金融企业及政府部门，贡献率分别为44%及30%。

相较2008年金融危机后宏观杠杆率的抬升，本轮宏观杠杆率上行的过程中呈现出两个新的特点：一是，民营企业杠杆上行幅度明显大于国有企业杠杆；二是，中央政府与地方政府杠杆上行幅度大致相当。

从政策关注度及国际比较两个角度而言，我们认为地方政府(特别是地方政府融资平台)及非金融国有企业将成为本轮控制杠杆率上行的核心。

高频跟踪：建立了以社科院口径杠杆率为基础的高频测算方法。

目前主要有实体经济部门杠杆率(社会科学院)与非金融部门杠杆率(国际清算银行)两个宏观杠杆率指标，但均为季度更新，时效性较差。

因此，我们便以社科院口径的杠杆率为基础，建立了月度高频测算方法。

该方法对居民部门和政府部门杠杆率的追踪基本没有误差，对非金融企业部门的追踪误差在2个百分点之内，追踪效果较好。

总量影响：社融增速回落是稳定宏观杠杆率的必然结果。

宏观杠杆率保持稳定意味着分子端的增速不能大于分母端的增速，也就是说，今年实体部门债务存量增速理论上不应大于名义GDP的增速。

若将社融存量作为实体部门债务余额的代理变量，按11%估算今年名义GDP的增速，则2021年社融存量增速理论上应该控制在11%以内，相较去年13.3%的增速，下降约2.3个百分点，全年新增社融约31.3万亿。

缘何回升：非金融企业债务及政府债务是本轮杠杆率回升的主要来源。

2020年末宏观杠杆率由2019年末的246.5%，大幅攀升23.6个百分点至270.1%，主要源于非金融企业部门及政府部门，贡献率分别为44%及30%。

与2008年金融危机后的宏观杠杆率上行相比而言，本轮宏观杠杆率的提升呈现出两个新的特点：一是，民营企业杠杆上行幅度明显大于国有企业杠杆；二是，中央政府与地方政府杠杆上行幅度大致相当。

结构影响：地方政府及非金融国有企业将成为控制杠杆率上行的核心。

从政策关注度及国际比较两个角度而言，我们认为地方政府(特别是地方政府融资平台)及非金融国有企业将成为本轮控制杠杆率继续提升的核心，有个不一定精确的杠杆控制权衡排序可供参考：地方政府杠杆>非金融国有企业杠杆>居民部门杠杆>中央政府杠杆>非金融私营企业杠杆。