兴业证券-利率回顾：平静的税期，热烈的短端-210424

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资金面：小幅收敛，整体平稳。

周二（20日）是4月缴税截止日，其后的1-3个交易日是走款日，由于4月是缴税大月，市场普遍预期本周资金面或发生大的波动。

但事实是DR007高点为周一的2.22%，其后运行在2.08-2.16%的范围。

本周央行延续每日100亿逆回购的滚动投放，全周无净投放（净回笼）。

事后来看，本次税期超预期宽松的资金面有两点原因：1）地方债发行偏慢以及财政资金投放等因素造成4月流动性缺口整体不大；2）当“4月税期资金紧”成为一致预期，市场参与者就会提前备好头寸，减少在税期资金的融入。

一级市场：需求较好。

本周地方债发行显著放量，导致本周利率债净供给出现上升。

本周一级市场情绪较好，政金债需求相对旺盛，中短端需求尤其火爆，一级市场的期限偏好和二级市场一致。

周三的1年和10年两期附息国债发行需求正常，中标利率基本持平于二级，但倍数分别为3.57和4.73，与历史数据相比处于较高水平。

二级市场：资金面超预期宽松，短端与长端分化。

本周消息面平静，资金面依然是市场交易的主线，缴税期间超预期宽松的资金面导致短端交易情绪热烈，但长端利率对资金面利好钝化，甚至出现小幅上行。

具体而言，周一资金面超预期宽松，债市情绪较好，当天200016下行0.75bp。

周二为缴税截止日，资金面依然平静，长端利率小幅震荡，当天200016收平。

周三宽松的资金面使债市做多情绪延续，当天200016小幅下行0.25bp。

周四消息面平静，长端利率震荡上行，当天200016上行0.75bp。

周五下午资金面边际收紧，叠加创业板大涨的冲击，长端利率出现调整，当天200016上行1.75bp。

全周十年国债活跃券200016累计上行1.5bp，十年国开活跃券210205累计上行2.25bp。

期限利差：曲线牛陡。

本周国债10-1利差走阔15bp至78bp，国开10-1利差走阔15bp至102bp，国债和国开曲线均呈现短端大幅下行，长端小幅上行的态势。

短端和长端分化的主要原因在于，税期资金面超预期宽松只是一个“一次性”逻辑，并不代表央行的宽松态度，也不代表未来资金面一直保持宽松。

因此短端利率受益于这一逻辑的利好更大，而长端利率的交易需要更“持久”的逻辑，比如上周央行对流动性的鸽派表态。

事实上，长端的谨慎反映了市场对资金面仍有担忧，政府债券加快发行以及缴准季节性上升可能导致5月流动性缺口显著大于4月，届时央行的应对仍存有不确定性。

风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期。