兴业证券-资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？-210426

《兴业证券-资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？-210426（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？-210426（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

流动性平稳宽松推动4月债市走出牛陡行情。

因此，要判断资金面的走势，我们需要探寻近期资金面超预期宽松背后的深层次原因。

流动性宽松背后：地方债供给错位只是表象，资金堰塞湖效应可能才是深层原因近期流动性超预期宽松大概率不是央行主动投放的结果。

财政投放加速可能也不是流动性超预期宽松的主要原因。

地方债发行节奏偏慢有利于降低资金波动的概率，但也不能过度强调其影响。

1）大多数情况下地方债发行对资金面仅是短期冲击，且财政安排支出时又会补充市场流动性。

2）地方债发行节奏偏慢并不能直接引致银行负债压力缓解。

1季度银行负债端存款占比明显增加，但信用派生可能没有加速，流向实体的部分资金可能短期内仍停留在金融体系内部，形成非典型的资金堰塞湖，这可能才是资金持续宽松且平稳的深层次原因。

从银行负债结构来看，1季度新增存款超8.35万亿，占负债端比重明显增加。

但存款增加并不会直接导致流动性宽松，如果信用派生加速，银行间流动性反而会收紧。

从信用派生来看，1季度货币乘数低于去年10月水平，银行负债压力有所缓解。

企业中长贷持续超季节性指向信用并未明显收缩，但结构性宽信用导向下资金的使用效率可能不高。

1季度居民消费意愿偏低，更多的资金可能用于储蓄或金融投资。

本轮非典型的资金堰塞湖是跟信贷资源的投向有关，也跟企业和居民的安全感下降有关，即疫情可能正在改变企业投资和居民消费的行为（2季度制造业投资和居民消费能否回升到疫情之前的位置很重要）。

非银风险偏好的回落，进一步强化了流动性宽松局面。

1季度由于股债市场均有明显波动，机构仓位出现下降，且货币基金获得大量资金流入（可能主要来自居民和银行）。

非银风险偏好的回落，既缓解了其负债端的压力，也可能使部分非银机构短期内成为市场流动性的提供者。

资金宽松的局面会如何演变？近期资金面平稳偏松的背后，除了地方债供给节奏偏慢和非银机构风险偏好回落的有利因素以外，实体消费/投资意愿偏低导致资金短期内在金融体系形成堰塞湖可能是更为重要的原因。

即央行没有放松，财政也没有大规模投放，但堰塞湖效应使市场自发形成了宽货币的效果。

与市场普遍预期的未来地方债供给放量可能加大资金波动的看法不同，我们认为后续影响资金面平稳的核心因素可能不是地方债的供给节奏问题，而是资金堰塞湖效应是否会逐渐弱化。

从央行调查问卷的数据看，居民消费和企业投资意愿可能仍不高，资金堰塞湖效应可能持续，资金波动率也可能低于市场预期，地方债供给放量对市场影响不大，对市场依然可以保持乐观心态。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。