东兴证券-固收月观点：202105债市研判-210430

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核心观点：前段时间税期资金面异常宽松，市场情绪偏好，对利空因素免疫，债市表现整体比较强势，但利率下行是否正在逐渐得到趋势性确认？以下是我们的5月份债市观点。

利率市场：整体而言我们认为当前债市虽然易下难上，但未必会在五一后这个常见的变盘时点呈现明朗的趋势变化，大概率或依然无法摆脱窄幅震荡的格局。

从基本面来看，一季度经济数据仍强但环比放缓值得关注，因此再次验证债市确在寻顶，但其实我们知道触顶并不意味着回落，因为顶部可能是一个点也可能是一段区间，目前经济尚在稳步复苏至如常增长，在去年经济数据同期基数偏低的情形下，今年同比可能持续偏高，所以目前利率中期见顶回落概念是比较模糊的，若要通过基本面逻辑来主导利率下行还需后续经济出现更为明确的回落信号，所以当前市场运行的主要逻辑在于资金面而非基本面。

缴税、分红的影响以及政府债券供给较4月增加的情形会对资金利率中枢上行带来压力，波动性会增加，但总体来说货币政策稳健、合理的思路下，5月资金面大概率维持紧平衡。

所以我们预计5月份大概率或依然无法摆脱窄幅震荡的格局，供求和资金面会是造成波动的主要因素。

信用债策略：4月以来资金利率的松动一方面推动利率去年陡峭化，同时也在推升信用票息的性价比，但资金面逻辑毕竟是短期视角，5月边际趋紧的情形下加杠杆、拉久期时需更为谨慎一些。

今年是信用边际收缩的年份，在此前的报告《社融后续或加速下行――3月金融数据点评》中我们提到，认为在二三季度信用可能会有一个相对明显压降的过程，在保持总量充裕的情况下，会将地产等作为政策层面实现信用压降的重点领域，未来的社融继续回落到合意区间应该会从融资主体源头着手通过信贷政策的微调来实现而不大可能会动用货币政策。

所以基于政策层面和市场偏好层面来看，信用风险需要红点防范的领域也是比较明确的：主要在高杠杆弱资质类国企、弱区域类城投，还有缺乏经营改善能力的中低资质的地产民企以及行业景气度偏弱的产业债甚至直接被机构所规避。

前期机构的配置偏好较一致，主要集中于非风险区域城投或高等级、中短久期产业、地产债，因此一度导致前期部分信用利差逼近历史低点，信用极致分化、市场偏好过于同质使得票息策略陷入了一定的困境，近期有机构便开始加杠杆、拉久期的操作。

资金面上5月压力比4月更大增大，所以我们建议接下来杠杆策略回归中性，且谨慎增配久期偏长的城投债等会比较稳妥。

可转债策略：股市方面预计延续高波动震荡格局，建议重点关注盈利加速改善、估值合理的中小盘价值品种，不过一季度业绩陆续兑现后盈利逻辑有所趋弱，在追寻结构性机会时除业绩之外建议重点关注长期逻辑下产业趋势重大变化利好的的行业及标的，如碳达峰、碳中和产业链下的新能源与环保领域，政策倾向的前沿科技与制造业、扩内需的战略基点消费行业等。

对于转债市场来说，结合正股和估值来看后续市场大概率会较平淡，但因其产品特性及行业分布较齐全使得投资者还是有较多结构性机会来博弈，年报季过后往往迎来供给高峰，机构的增持需求还是较大的。

策略上平价驱动逻辑会有所弱化，中低价配置型思路性价比有所上升，这一点在机构持仓行为上也有体现，正如我们此前在报告《精耕细作不念冬春――可转债年度策略》中提到的，后续择券方面还是以正股为核心，但转债的操作空间较大，当前条款博弈机会相对较多，建议继续关注优质新券及估值修复的已上市转债风险提示：海外疫情发展存在不确定性；城投融资收紧带来超预期违约事件；正股表现确定性不高。