兴业证券-4月政治局会议解读：政策着眼长远，债市维持乐观-210501

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经济开局良好，但政策关注中长期结构转型目标，宏观政策“不急转弯”。

1）会议确认今年“经济运行开局良好，高质量发展取得新成效”。

2）但经济仍存在结构性问题。

本次会议也指出要“辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，说明1季度GDP同比增速较高的背景下，政策更加关注中长期问题，致力于在经济继续修复、稳增长压力不大的时间窗口内，重点着力于促进国内国际双循环、产业升级、碳达峰和碳中和等中长期结构转型议题。

3）围绕中长期结构转型的目标，短期内宏观政策“不急转弯”。

“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”，意在“保持经济运行在合理区间”，为结构转型提供良好的环境。

围绕中长期结构转型目标，积极的财政政策和稳健的货币政策更加注重结构导向。

本次会议对财政政策的表述更加细化，明确了积极财政政策的发力方向为促进“三保”以及发挥对优化经济结构的撬动作用，这与去年年底的中央经济工作会议“积极的财政政策要提质增效、更可持续”的精神相一致。

在稳杠杆的背景下，财政进一步大幅发力的空间相对有限，政策转而致力于发挥财政资金对于结构转型的作用：促进“三保”有利于进一步促进内需修复，而结构性减税等财政政策也有助于科技创新、产业升级、碳中和等目标的实现。

货币政策的关键词：稳健、合理充裕、结构导向。

货币政策层面通过对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，为中长期结构转型目标服务。

这意味着货币端可能不会进一步收紧，但结合近期资金面的超预期宽松，货币政策进一步放松的空间也不大；信用端则一方面支持资金流向制造业和小微企业，进而促进科技创新，以及内需、制造业投资和民间投资尽快修复，另一方面则延续对房地产领域的管控，除了坚持“房住不炒”，还有增加保障性租赁住房和共有产权住房供给等地产长效机制的推进和完善。

防风险的重要性仍高，但可能主要通过压实地方主体责任来执行。

央行在1季度货币政策执行报告中曾对信用风险、区域性金融风险、居民杠杆率过快上升的潜在风险加以强调，本次政治局会议则进一步提出了防风险的手段，即“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，压实地方主体责任。

政策“不急转弯”+结构导向+短期内可能形成的资金堰塞湖效应，对债市可以保持乐观心态。

1）宏观政策“不急转弯”意在拉长“经济运行在合理区间”的时间，为结构转型提供良好的环境，这可能导致经济见顶后下行的斜率较为缓和。

2）财政和货币政策更加突出结构导向，这意味着流动性可能不会太紧。

3）而结构性宽信用/紧信用政策（即促进制造业、小微企业融资的同时严格管控地产）可能导致短期内资金的使用效率不高的问题，即流向实体的部分资金可能短期内仍停留在金融体系内部，形成非典型的资金堰塞湖效应，进而导致市场流动性超预期宽松的局面。

对于债市而言，货币端不紧则短端利率债的价值更具有确定性，而当前期限利差保护也较为充足，长端收益率也有继续下行的空间。

风险提示：大国博弈升级；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期。