第一上海-网易-NTES.US-重磅新游有望下半年上线，云音乐版权问题逐渐解决-210520

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Q1业绩：净收入205亿元，YOY+20.2%。

Non-GAAP归母净利润51亿元，净利润率24.8%。

公司宣布派发0.3美元/ADS现金分红，相当于净利润的30%。

老游戏提供稳固支撑，重磅新游有望下半年上线：游戏收入150亿元，单季收入创历史新高，YOY+11%。

移动游戏收入YOY+15%，市场份额略微提升至19%。

递延收入QOQ+7%，扣除有道后QOQ+10%。

老游戏表现依然坚挺，给游戏流水提供稳固的支撑。

新游戏方面，《哈利波特》和《暗黑3》有望在今年下半年上线。

海外游戏收入占比低双位数水平，公司将会继续推出新产品，开拓新的市场，预计会带动海外收入的进一步增长。

考虑到新游戏将集中在下半年推出，我们预计Q2游戏收入将同比持平，下半年游戏增速将逐步恢复。

有道收入快速增长，毛利率持续改善：有道收入13亿元，YOY+148%。

在线课程总流水8亿元，YOY+56%。

毛利率57.3%，同比大幅提升13.7个百分点，并连续六个季度环比提升。

递延收入环比下降15%至12亿元。

有道继续推进K12本土化教学的策略。

Q1，初中语文本地化课程春季班正式上线，初中语文课程的学生中超过50%选择了本地化的版本，课程的续报和转化也表现不错。

同时，有道积极拓展成人教育和素质教育，成立有道成人教育事业部，计划推出英语、公务员考试等新产品，有利于推动成人课流水的增长。

云音乐版权问题逐渐解决，潜力巨大：云音乐收入主要来自于会员付费，但是直播的增速非常快，有望在今年成为最大的收入来源。

云音乐继环球音乐之后也和索尼音乐直接签订了版权协议，此前桎梏其发展的版权问题逐渐解决，公司也在不断进行产品创新和升级，我们认为云音乐依然在早期发展阶段，潜力巨大。

目标价136.07美元/211.13港元，买入评级：我们预计2021-2023年净收入887/1047/1188亿元，Non-GAAP净利润183/222/257亿元。

采用分部估值法，其中游戏业务给予23倍PE；有道采用市值，网易持有接近52%的股权。

目标价136.07美元/211.13港元，对应2021年PE为32倍，对比美股和港股股价分别有23.41%/27.96%上升空间，维持买入评级。