兴业证券-2021年地产债中期展望：风高浪急之时，更需行稳致远-210616

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投资要点去年以来，行业监管压力的持续影响下，房企自身资质较此前出现更明显和迅速的变化，差异度在多个层面不断拉开，优质个体选择更需投资者细致的框架和个体分析以防范风险、找寻机会。

与此同时，信用收缩的大环境以及前期个别主体的风险事件影响下，地产债板块虽已调整但整体机会仍需等待。

一、趋严的政策之下，房企表内负债调整1）“三条红线”管控政策之下，财报中的房企负债问题有所缓和。

踩线问题较严重的房企变化动力越强，不过也有部分房企面临调整难度过大的压力。

对于仍处于红色档位的房企，今年在政策限制方面影响的再融资压力或更明显，其中小型房企占比更高。

2）“三条红线”中不同指标改善难度有差异。

剔除预收账款的资产负债率改善难度较大，中大型房企压力更大；净负债率优化更为明显，小型房企压力更大；现金短债比整体改善情况较好。

二、关注房企“隐性负债”的同步变化和综合债务压力1）整体来看，政策限制更多集中于房企的表内负债管控，表内债务压降同时的“隐性负债”表现格外重要。

其中，大型房企在“隐性债务”口径出现变化的比重更高，尤其在永续债项目。

而从分项来看，非并表子公司可能存在的“隐性负债”压力对房企的影响最显著。

2）房企融资难度已整体加大并且分化提升，大型房企有明显的相对优势。

现阶段，考虑债务结构差异、并对不同结构可能带来的风险进行判断是谨慎选择地产债投资标的的关键。

三、房企对销售回款的关注度大幅提升，未来差异化是关键趋严的需求端政策环境下，地产销售整体表现尚且稳定，但结构性问题已有所体现。

目前不少房企在制定计划时将利润和回款率作为重要指标。

因此，除总量变化外，投资者也需看到个体、区域销售分化对房企现金流的差异化影响，从而考虑个体地产债后续可能的波动。

四、新政下的土储压力――房企的长期布局与资产“两集中”土地政策正式落地后，不少地区的土地市场更为火热，这个过程中大型房企拿地有着相对优势，同时未来也要关注到房企多元化拿地方式和利润来源。

在考虑更长久期的地产债投资过程中，对房企未来发展的判断和估值将很大程度上受这一层次的影响。

总结来看，现阶段地产债面临的压力来自于融资环境趋紧下债务滚动的问题和发债企业长期信用资质变化这两层。

短期内板块面临的制约和不确定性依然较大，而个体的差异也将更为显著。

风险提示：信用环境的变化，行业政策的不确定性，个别房企融资难度增加、信用风险压力上升。