平安证券-债券日思录：物价及信贷预期充分，月内博弈空间狭窄-230212

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（以下内容从平安证券《债券日思录：物价及信贷预期充分，月内博弈空间狭窄》研报附件原文摘录）
　　事项： 　　2月10日，国家统计局公布1月物价数据，人民银行公布1月金融数据。CPI、PPI分别同比增长2.1%、-0.8%，环比增长0.8%、-0.4%。新增社融6.0万亿，社融同比增速为9.4%；信贷口径新增人民币贷款4.9万亿，贷款余额同比增速为11.3%；M2余额273.8万亿，同比增速为12.6%。物价基本符合预期，金融数据虽然高于月初卖方平均预期，但与近一周市场预期基本匹配。 　　平安观点： 　　物价方面，防疫放开叠加春节带来短期的服务业供需缺口，CPI表现略好于预期。PPI在油价的拖累下进一步走弱，产业链上观察，上游和中游价格走弱，下游价格趋于强势，不过下游涨价主要反映在医药、食品、烟草、酒饮，受到短期节假日扰动，持续性需要观察。 　　旅游服务、节庆食品需求拉动CPI 　　1月猪价跌、菜价涨，食品CPI表现符合季节性。1月食品价格通常有季节性上行压力，23年1月食品项CPI环比增速录得2.8%，与季节性均值相当。结构上看，1月22省市猪肉价格均值环比下行21.9%，单月跌幅为21年6月以来最深，推升食品项CPI的主要是鲜菜、鲜果和水产品，季节性涨价压力、疫后消费反弹、春节消费三方面因素叠加，导致这几项非猪食品CPI环比增速创下近十年的最高或次高，拉动食品项CPI环比增速达到十年来88%分位数水平。 　　服务类CPI环比大幅增长0.8%，主要因防疫政策调整叠加春节，供需矛盾短期内有所激化。1月旅游CPI环比上涨9.3%，为近十年来罕见的月度涨幅。疫情三年以来，居民迎来第一次比较大规模的返乡潮和旅行潮，需求激增叠加服务人员返乡，共同带来的旅游产品供不应求的局面。旅游所属的教育文娱分项CPI权重为13.65%，对1月CPI上涨贡献约13.2%。 　　服务CPI涨价的持续性如何？ 　　春节期间的服务价格上涨一定程度上让市场把目标移向疫后修复的消费市场，供需矛盾可能带来怎样的涨价压力。从疫后不同国家的情况看，服务类CPI价格上涨几乎是必然，从节奏上看，CPI的持续涨价压力滞后于消费修复6个月左右，其持续性受到三个方面的影响。第一是货币政策和流动性环境；第二是对居民端的补贴政策及居民资产负债表修复情况，这决定了对于服务产品的需求；第三个是劳动力人口的返工恢复情况，这决定了供给侧服务的成本。 　　考虑到企业盈利仍未转正、实体融资尚未企稳、银行净息差再创新低，地产部门未见起色，货币政策大概率在今年仍有增量的空间。居民部门资产负债表的修复则需要观察两会以后的政策部署，考虑到我国并未有补贴居民部门的政策传统，“以工代赈”以及“优化收入分配”可能是政策倾向的考虑。劳动力人口的恢复则有待观察，市场研究人员普遍认为类似于美国、新加坡等市场，由于政府提供了大量的居民补贴，反而使得居民不愿意回归劳动力市场，加剧了薪资-通胀螺旋的压力。以新加坡为例，20 年 6 月疫情防控放松以后，直到 22 年 6 月劳动力人口才回到疫情前水平。但即便在居民补助不多以及社会保障机制并不特别完善的越南，就业人口和劳动参与率在疫情防控放开 18 个月以后仍有一定的缺口，难免让人担心服务业的涨价压力可能会持续更长时间。 　　上、中游PPI走弱，下游PPI走强，但下游涨价的持续性需要观察 　　1月PPI同比录得-0.8%，较22年12月回落0.1个百分点；环比下降0.4%，表现弱于季节性0.5个百分点，其中生产、生活资料价格分别环比下降0.5%、0.3%，工业企业利润仍然承压。 　　上游，除黑色、有色产业链之外，工业品价格全线下降。采矿、冶炼价格环比涨幅在0.0-3.4%之间，一方面有基建和保交楼需求下，建筑业订单走强的影响；另一方面也和原材料价格上涨有关，11月初至1月底，铁矿石期货累计上涨42.4%，推升涨价预期。有色产业链小幅上涨，其中涨幅较大的是铜，其现货均值在1月上涨2.06%，主要因低库存叠加国内经济复苏预期。原油产业链价格大幅下跌，石油开采、加工PPI环比分别下降5.5%、3.2%。 　　中游制造业多数降价，表现弱于季节性。中下游制造业中按利润权重占比较高的为计算机及通信设备制造业、化学制品业、汽车制造业，其利润在近一年在工业企业利润中占比分别为9.9%、8.5%、6.5%，这些行业1月价格环比均在负区间，弱于季节性表现。化学制品价格下降主要因其上游的原油产品降价；汽车制造业PPI的同比增速自22年4月之后持续下行，或因外需下滑、行业竞争格局加剧（特斯拉等车企多次调降售价）；而计算机及通信设备制造业价格下行持续时间尚短，后续变化方向还有待观察。 　　下游，工业品价格涨多跌少，主要体现短周期扰动。明显超出季节性水平的是医药制造业，环比增速为前五年季节性最高值的2倍，体现出疫情中后段药品需求尚有余波。与节庆需求相关的烟草、酒饮等行业PPI环比也落在季节性高位。但农副食品加工业却在猪价的拖累下，环比下跌1.4%。下游的价格变化，不论是疫后药品需求、节庆烟酒需求还是猪价短期供需失衡，都属短周期扰动。 　　总体来看，1月上游、中游产品价格走弱，下游产品价格走高，企业利润增速或仍承压。尽管内需回暖有助于工业企业利润回升，但节庆因素消退后，内需的强度还有待观察。另一方面，工业企业利润增速的走势大致跟随PPI增速，而PPI同比增速又主要由上游行业决定，上游工业品价格未企稳，则工业企业利润增速恐难进入上升通道。金融数据方面，1月新增社融接近6.0万亿，新增信贷4.9万亿，信贷开门红规模超过去年同期。结构上的亮点有企业贷款超季节性多增14740亿元，中长期贷款超季节性多增9118亿元，不足之处在于地产部门影响下的居民融资仍然疲弱，1月居民新增中长贷低于季节性3289亿元。社融-M2在低位进一步下行。 　　贷款超季节性增长，“企业强、居民弱”的格局延续 　　1月新增社融6.0万亿，超过Wind一致预期0.3万亿，处在季节性高位；实体融资同比在低位小幅改善。本次人民银行对社融统计口径进行了小幅调整，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司三类银行业非存款金融机构纳入统计范围。截至1月底，上述三类机构人民币贷款余额占比仅为0.2%，1月新增人民币贷款仅为57亿元。 　　1月贷款完成4.9万亿，占1月新增社融的82.4%。1月新增贷款呈现如下特征：第一，贷款量超预期、超季节性。1月新增人民币贷款超Wind一致预期8244亿元；人民币贷款总量超季节性（前5年均值，下同）1.1万亿，短贷、中长贷分别超季节性5245亿元、9118亿元，其中，企业中长贷超季节性1.36万亿。第二，贷款结构有亮点。一方面，新增票据贴现为-4127亿元，低于季节性5129亿元；另一方面，新增中长贷占比76.0%，处于较高水平。第三，企业强、居民弱的格局仍然延续。企业自22年8月以来连续强于季节性，贷款投向上看，工业部门的贷款增速提升较快（图表9）。居民方面，1月新增居民短贷、中长贷分别低于季节性1493亿元、5217亿元。从边际变化看，新增居民中长贷的下滑较为严重，1月新增居民中长贷环比多增366亿元，较季节性低3289亿元，或与居民提前偿还房贷有关。居民提前偿还贷款的原因，一是理财、基金等金融投资产品收益率偏低，目前理财与房贷利差仍只有-2.74%（按微信理财通7日年化收益率与最新房贷加权平均利率计算），还只在2014年以来的36.7%分位数；二是存量房贷无法享受利率下调的政策利好，进一步激发居民的偿债行为。据新华社报道，22年5月调降首套房贷款加点下限20BP不适用于存量贷款，因此居民存量房贷成本依然偏高。 　　居民存款大幅高增带动社融-M2进一步下行 　　1月新增人民币存款达到6.87万亿元，接近季节性的2倍，主要因居民提前偿还贷款，政府、企业、非银金融机构存款增幅均符合季节性规律。存款大幅高增带动M2同比在22年12月的基础上提升0.8个百分点至12.6%。社融-M2 下降 1 个百分点至-3.2%，在历史低点上继续下探。社融-M2 回落，一方面反映了融资需求从表外转向表内，经济内生的融资需求不强，一定程度上依赖银行降低大幅降低资产端价格从而实现规模的多增。另一方面反映了货币 -信用的传导效率仍然有待提升，银行向非银部门的投放规模持续高于非银部门向实体部门的投放，流动性阻塞在金融体系中，这与居民主动降杠杆、多存款的行为相一致。 　　增量货币政策的必要性仍然较高，未来的路标可能在于地产 　　经历年初信贷开门红以后，预计银行净息差在低位进一步下行。根据人民银行数据，22 年全年及前三季度新增人民币贷款加权利率分别为 4.17%、4.65%、 4.41%和 4.34%，意味着四季度银行贷款利率下行幅度可能偏大。经历信贷开门红以后，净息差恐进一步收窄，如无增量政策配合，LPR 报价恐难以进一步下行。实体融资修复尚在起步阶段。按照2019年的经验，实体融资累计修复1%的过程中，央行累计进行了1次降息和1次降准，当前实体融资的修复尚在起步阶段。 　　打断居民主动降杠杆的进程需要货币政策和结构政策共同配合。无论是通过降低房贷利率，缩窄房贷与理财净息差的方式影响居民还贷，还是通过刺激实体企业宽信用，改善居民收入的方式影响，都需要货币政策配合。从2011年以来的房价周期来观察，每轮周期中房价从顶部回落至底部的持续时间越来越长，前三轮房价增速由顶至底分别降了16个月、17个月和21个月。本轮房价增速自2021年5月开始下行，如果按照下跌时长2年计算，房价增速下行或将持续至今年年中。在房价见底、居民购房信心恢复以前，都还是货币宽松的窗口期。 　　不过从节奏上看，短期内两会即将召开，1月信贷开门红完成度较高，货币增量政策的落地时点有不确定性。下一个观察路标，可能要看到地产销售恢复不及预期或基本面修复不及预期。 　　两会以前利率博弈空间比较狭窄 　　1月中旬以后，10Y国债跟随资金在2.90%上下窄幅波动，本周市场情绪好转。1月中旬之后，随着12月经济数据的陆续发布、高频消费、出行数据转暖，市场关于疫情反复、拖累疫后修复节奏的担忧基本被证伪，叠加风险偏好提升，10Y国债中枢由1月上旬的2.85%上行5BP至2.90%。春节以后，市场情绪普遍转为谨慎，但现实市场表现略好于市场预期。春节后国债期货套保平仓带动期货阶段性走强，信用债由于表外流动性供需格局小幅改善而迎来修复，永续品种走势偏强，利率债现券表现相对弱一些，但近一周中短端品种也迎来修复。 　　未来两周利率博弈空间比较窄，信用债修复行情或也接近尾声。下周税期来临，OMO到期、MLF续作的方式也会影响资金价格，预计R007资金中枢维持稳定（高于逆回购利率10-15BP左右），但波动难免，资金价格持续回落至政策利率以下的概率很低。当前3年期活跃券基本回到了1月中旬以来的偏低水平，不建议继续追涨。1Y-5Y利率债carry的息差空间在2019年55-60%分位数，套息仓位仍可以维持。信用债方面，2月以来行情修复一方面来自于估值对于银行自营、保险（永续）有一定吸引力，另一方面银行理财的负债端有了一定程度的修复。永续债收益率距离11月市场转向以后的利率低点还有10BP左右空间，进一步博弈的安全垫也不大。 　　风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。