兴业证券-IOER和ONRRP对联储退出宽松意味着什么？ -210626

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投资要点2008年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了“流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。

1）流动性短缺框架对应超储需求曲线向下倾斜的部位，该阶段美联储货币政策执行采用的是“走廊系统”，走廊上限为贴现利率，走廊下限为超储利率；2）流动性过剩框架对应超储需求曲线触及利率下限的部位，在该框架下美联储无法有效调节短端利率，主要依赖资产负债表工具（QE）;3)流动性充裕框架处于流动性短缺和流动性过剩之间的过渡地带,对应超储曲线下倾到平坦的过渡部位。

该部位对应美联储从极度宽松的非常规货币政策退出的阶段，美联储为此创设了一套货币政策工具，即由IOER和ONRRP组成的“地板系统”。

近期ONRRP规模为何上升？ONRRP规模上升，实质是美联储负债端中储备金向ONRRP转移的过程。

SLR豁免终止是存款机构储备金停止上升的主要原因，由此MMFs成为承接剩余流动性最主要的“cashpool”。

大量过剩流动性将短端国库券和Tri-partyrepo利率压至零附近，部分回购交易甚至已经出现负利率，MMFs在面临“资产荒”的情况下不得不选择ONRRP工具。

这轮ONRRP规模上升不会是暂时的，当前只是开始，远非结束。

如何理解IOER和ONRRP利率的“技术性调整”？上调IOER和ONRRP利率，与ONRRP规模上升，背后的原因其实是一致的：流动性过于泛滥，导致货币市场运转不畅，而没有任何货币收紧的含义。

这次上调利率ONRRP是核心，IOER只是跟随。

ONRRP利率上调5BP可以理解为美联储对MMFs管理费的补偿。

美联储退出宽松，已有上一轮的成功经验可供复制，这一次大概率延续与上一轮相似的路径。

从上一轮美联储退出的经验来看，2013年12月开启Taper，2015年12月启动加息，长达两年时间都在慢慢“drainthepool”，为调节短端流动性价格做准备。

当前美联储做出taper的决定都无比艰难，遑论加息。

在技术层面，从当前ONRRP、IOER和targetrange的相对位置看，加息仍显得十分遥远。

风险提示：ONRRP和IOER工具受金融监管政策或其他不可预知因素影响失效。