第一上海-波司登-3998.HK-FY2020/21业绩超预期，羽绒服业务表现良好-210628

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FY2020/21财年业绩超预期，归母净利润同比增长42.1%：FY2020/21财年公司录得收入同比增长10.9%达135.2亿元，其中核心业务品牌羽绒服收入同比增长14.5%至108.9亿元，OEM业务受疫情影响同比下降5%，女装业务收入同比下降4%，多元化业务则受校服业务带动同比增长73%。

毛利率方面，由于品牌羽绒服业务自营渠道销售占比的提升，毛利率同比增加3.9pct至63.7%，带动公司整体毛利率上升3.6pct至58.6%。

费用率方面，分销费用率同比上升0.5pct至35.6%，行政费用率由于购股权的摊销同比上升了0.6pct至7.6%。

最终归母净利润同比增长42.1%至17.1亿元，超过我们之前的预期，同时公司宣派末期股息10.0港仙，全年派息率达到70.8%。

羽绒服业务表现良好，将继续优化渠道结构提升运营效率：公司以羽绒服为核心战略，品牌羽绒服业务占收比进一步提升达到80.5%，分品牌来看，波司登主品牌收入同比增长18.9%达99.9亿元，雪中飞品牌同比增长10.7%至5.5亿元，冰洁品牌同比倒退28.6%到1.5亿元，中低端的羽绒服品牌还在调整中。

分渠道来看，由于疫情影响下自营渠道表现较好，自营渠道同比增长46.2%至82.3亿元，而批发渠道则倒退29.2%至24.6亿元，疫情期间公司调整了订货结构有利于经销商梳理库存。

门店数目亦有调整，主品牌整体净减少125家至3686家，其中自营门店增加了17家至1641家，经销门店减少142家至2045家，雪中飞/冰洁则分别有192/399家的净关店。

未来公司将继续优化渠道结构，增开大店、形象店，提升店效。

线上渠道继续高速增长，收入同比增长了54.3%，占收比超过30%。

库存方面，期末存货绝对额略微下降2.9%，主要是因为疫情影响期初存货较高，存货周转天数上升了20天。

下一步公司将深化商品一体化运营，O2O线上线下全渠道一体化共享库存，提升运营效率。

定位全球领先的羽绒服专家，调整目标价至6.5港元，维持买入评级：公司将继续聚焦羽绒服主航道，强化品牌、优化产品和渠道，提升运营效率。

我们预计接下来三个财年的归母净利润分别为21.4亿、26.1亿、30.8亿元，调整目标价至6.5港元，相当于2022/23财年预测的22倍PE，维持买入评级。

风险因素：疫情反复、气候影响终端销售、战略转型不及预期。