平安证券-债券日思录：基本面越弱，信心越强-221215

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（以下内容从平安证券《债券日思录：基本面越弱，信心越强》研报附件原文摘录）
　　事项： 　　12月15日上午，国家统计局公布11月经济数据。11月规模以上工业增加值同比为2.2%，固定资产投资累计同比为5.3%，社会消费品零售总额同比为-5.9%。 　　平安观点： 　　除物价、金融数据外，11月经济数据全线弱于市场预期，其中消费、外贸表现最弱，此前对投资增速形成支撑的高强度基建在11月似乎也进入了尾声。11月疫情扰动的特征明显，直接拖累工业企业开工率，物流阻塞对供需均形成压制。与之形成反差的是11月中旬以来，地产、防疫政策明显调整，12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，为未来十余年的“新经济”指明方向。当前的“弱现实”将以如何的节奏向“强预期”靠拢，是未来一段时间我们关注的问题。 　　疫情干扰下供应链承压，生产如期走弱 　　11月规模以上工业增加值同比增速为2.2%，较10月大幅回落2.8个百分点，低于Wind一致预期的3.7%。工业增加值环比仅为-0.37%，较上月回落0.50个百分点，连续2个月环比值录得近十年同期最差。11月疫情进入了4月以来最严峻的时期，当月开工率不足，高炉、PTA和涤纶长丝开工率分别为同期均值的88%、90%和77%；供应链的压力有所增大，G7整车货运流量指数已经回落到今年4月疫情最严重时的水平。11月生产项PMI仅录得47.8%，环比下滑幅度超过季节性1.7个百分点。 　　结构上，上游较强，下游尚可，中游最弱，与PMI一致。（1）上游采矿业（在工增中占比约为6%）同比增速抬高1.9个百分点至5.9%。细分行业看，煤炭、石油同比增长5.5%、7.2%，均较上月明显抬升。能源行业在高基数的基础上实现了高增长，一方面是因为入冬之后供暖需求抬升，另一方面可能也有价格因素贡献，11月动力煤期货结算价上涨4.7%，12月以来的涨幅已经高达9.5%（截至12月14日）。（2）下游的电燃水供应业、高新技术产业同比增速较上月分别下降了5.5、8.6个百分点，但考虑到基数偏高，表现尚可。（3）表现最差的是中游的制造业（工增占比约69%），在低基数下同比增速较10月进一步回落3.2个百分点至2.0%，细分行业中，同比下滑幅度最高的依次是汽车制造、计算机和化纤，同比增速较10月回落的幅度在6.9%-13.8%；相对表现较好的是金属制品、有色冶炼业，同比增速较10月小幅爬升2.6-2.8个百分点。 　　消费信心需要政策呵护 　　稳定消费是扩大内需的核心，但品零售额同比增长-5.9%，弱于Wind市场一致预期3.4个百分点。消费弱势一方面因为疫情抬头，线下消费场景受限；另一方面，因为物流阻塞，线上消费运输不畅，压制整体表现；第三，在全国新增确诊大幅攀升的时期，尚未出台全国层面的大规模消费刺激政策，房价与地产销售维持弱势，居民消费信心难以修复，只能依靠医药和其他必选消费支撑。从结构上看，商品消费比餐饮消费回落幅度大。餐饮消费（占比10%）环比增速较18-21年均值回落4.08个百分点；商品消费表现更弱，环比增速较18-21年均值回落4.81个百分点。从场景看，线上消费带来的快递增量仅为往年均值的8%。线上销售额占全国社会消费品零售总额的35%，往年11月是电商大型促销活动的时期，但是邮政局公布的快递发展规模指数显示11月快递规模的环比增长仅为往年均值的8%。细分行业中，近三个月消费的主要支撑维持在粮油、医药等必选消费，汽车消费回落。必选消费品的粮油（限额以上零售额中占比11%）同比增速为7%，医药（限额以上零售额中占比4%）消费同比增长11%，体现出居民居家期间对食品、药品的需求量有所抬升。汽车消费（限额以上零售额中占比26%）是前期支撑，本月同比增速较10月大幅下滑了9个百分点至0%。这有可能是疫情之下零售渠道闭店引起的，我们高频跟踪的汽车日均销量（MA4）在11月下旬一度落至购置税优惠政策减免出台前的5月底的水平附近，但管控政策有所松动之后，近两周汽车销量又补涨式反弹至年内最高水平附近，故汽车销售的高增长是否已进入尾声，还有待进一步观察。 　　基建投资力度趋缓，制造业投资继续回落 　　11月固定资产投资累计同比为5.3%，弱于Wind一致预期0.3个百分点，当月同比为0.7%。其中制造业、基建、房地产投资累计同比分别为9.3%、11.7%以及-9.8%，当月同比分别为6.2%、13.9%和-19.9%。 　　基建投资当月同比为13.9%，虽然高于10月读数，但环比弱于季节性0.86个百分点，已经连续两个月环比弱于季节性水平。在募集资金已到位、冬季来临的环境下，9-10月政策推动下的高强度基建在年内或已接近尾声。12月中央经济工作会议内容公布以后，我们将关注对基建的表述，23年1月提前批专项债可以启动发行，届时观察基建政策的力度。 　　房地产投资竣工强、新开工弱的局面不变，从前瞻指标看，地产销售和融资尚未明显改善。房地产投资同比增速为-19.9%，较10月回落3.9个百分点；环比增速为-4.5%，仍然延续弱势。从开工、竣工数据来看，竣工仍然维持相当的强度，新开工则大幅走低，企业新增投资的信心修复还有待时日。从前瞻指标看，居民中长期贷款仍然低迷，11月新增居民中长贷较季节性少增2723亿元，11月中旬地产政策密集出台以来，地产销售仍维持在往年同期的59.7%-68.5%，与年内其他时期相比位于中等水平，未有明显改善；地产企业融资也暂未有明显起色，11月房地产开发到位资金当月同比仅-35.4%，同比增速较10月再下降9.4个百分点。 　　制造业投资当月同比为6.2%，较10月回落0.7个百分点。本月出口同比大幅回落至-8.7%，内需中消费大幅不及预期，基建表现平平，地产投资没有明显起色，因此作为“滞后需求”的制造业投资延续回落态势。此外，由于供应链问题压制生产表现，也在一定程度上影响制造业投资。22年三季度工业企业产能利用率为75.6%，处于18年以来除20年二季度以来的偏低水平，也将压制制造业投资在未来一段时间的表现。 　　节奏是未来的重要线索 　　11月经济数据受到疫情影响已经被市场充分预期，且理财赎回压力刚刚开始缓解，市场普遍对基本面关注度不高，数据发布后10Y国债活跃券波动幅度在1BP左右。展望未来，随着11月科学精准防控和稳定地产16条政策出台，政策已经明确转向，且进入23年新的政策额度即将释放，“短痛”终将过去，基本面在23年的某个时间大概率会明显企稳。 　　目前对市场来说，重要的是节奏问题。如《债券日思录：结构性负债荒或在12月以后大幅缓解》中所提到，因为“超预期”踩错节奏而引发的市场仓位调整，需要2个月时间；11月居民存款超季节性大幅上升1.75万亿，大概占据中短期及货币类理财仓位的8%-9%，12月需要继续卖出1%-2%左右超配仓位，从而完成调仓。12月14-15日，中短端利率债信心已经有所提振，信用债和二永品种改善不明显，但也在路途中。我们认为理财调仓完成以后，市场仍将进入长端震荡调整、中短端相对确定的状态。展望1月，全国新增确诊仍在高峰期，叠加节假日，进一步压制消费和供应链，22年中央经济工作会议以后仍不能排除各类政策“喊话”，因此长端仍然是“弱现实”+“强预期”的格局，难以交易。短端近期逐渐跌到相对有性价比的位置，品种上选择流动性更好利率债，carry策略以不变应万变。 　　风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。