光大证券-《人口峭壁》第四篇：人口退潮，消费涨潮-210628

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写在前面：市场在研究美国、日本、中国老龄化下消费结构的演绎时，经常会忽视，三个国家在老龄化进程中，面临着完全不同的全球人口环境。

中国在“十四五”期间老龄化加速，恰逢全球人口拐点，主要经济体都面临劳动力增长乏力的问题，中国产业升级也尚未结束，这使得中国将迎来不同于美日的挑战和机遇。

立于全球，透过现象寻求本质，这也是光大宏观的人口系列报告，不同于市场的独特视角。

核心观点：消费占GDP比应该呈现“U型曲线”，先下降，后上升。

经济发展前期，劳动力供给充分，城镇化和工业化处于初级阶段，投资挤占消费；经济发展后期，劳动力占比下滑，投资贡献下滑，消费占GDP比重开始提升。

日本1978年跨过劳动力拐点之后，随即在1981年跨过“U型曲线”的临界点，消费率开始提升。

中国已经迈过劳动力拐点，消费率将进入上行区间。

中国劳动力占比在2001年达到顶点，并维持了长达15年的平台期；中国在2010年消费率达到低点，之后触底回升。

向前看，中国人均GDP已经突破一万美元，消费升级进程推进，居民消费需求持续释放，消费率也将进入上行区间。

不过，不同于日本面临人口拐点时，全球人口依然在快速增长，当下，全球人口增长乏力，主要经济体均面临老龄化的问题，中国依然拥有相对较强的人口红利、完备的供应链、稳定的法律体系，产业升级也尚未结束，预计中国消费率上行的速度会慢于日本。

从消费品的占比来看，老龄化加速了美国汽车消费占比的快速下降和医疗占比的快速提升。

长周期来看，美日均出现“实物商品”占比下降、“服务消费”上升。

美国1950年以来的70年时间内，医疗服务消费占比持续提升，2007年的老龄化加速更加速了这一趋势。

从1950年到2000年的50年间，美国经历了数次经济危机和油价波动，但汽车消费占比持续稳定。

在2007年老龄化开始加速时，美国汽车消费占比才开始大幅下滑。

换个角度看老龄化：从日本各类消费品涨价顺序，观察老龄化对供需结构的冲击。

从1970年至2020年，日本经历了初级老龄化到重度老龄化，在轻度老龄化阶段，个人和家庭护理、家政服务的价格涨幅最为明显，医疗护理类服务价格涨幅则一般。

中度老龄化阶段（30%>60岁以上人口>20%），日本经济增长低迷，叠加老龄化冲击消费倾向，和全球廉价产品输入，耐用品价格持续承压。

这个阶段劳动力供给不足开始体现，医疗服务作为刚性需求，价格开始快速上涨。

重度老龄化阶段（60岁以上人口占比>30%），服务类价格继续上行，但服装、食品等劳动密集型消费品的价格回升明显，反映了人力成本上升的进一步冲击。

参考日本，中国即将在“十四五”期间迈入中度老龄化，劳动力供给冲击渐渐显现，个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格预计会出现快速提升。

我国将在“十四五”进入中度老龄化，老龄化程度类似日本1995年至2010年。

在这个期间，我国居民服务型消费持续释放，但由于劳动力供给冲击将渐渐显现，预计个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格会出现快速提升。

重度老龄化阶段（2035年之后），预计密集劳动型产品的用工成本会受到较大的冲击。

全球有效劳动力供给不足和人口红利消失，也会进一步加速中国劳动力成本的冲击提前到来。