平安证券-债券点评：产需皆弱贯穿整个10月-221115

文本预览：

《平安证券-债券点评：产需皆弱贯穿整个10月-221115（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-债券点评：产需皆弱贯穿整个10月-221115（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

（以下内容从平安证券《债券点评：产需皆弱贯穿整个10月》研报附件原文摘录）
　　事项： 　　11月15日上午，国家统计局公布10月经济数据。10月规模以上工业增加值同比为5.0%，固定资产投资累计同比为5.8%，社会消费品零售总额同比为-0.5%。 　　平安观点： 　　10月经济数据整体略弱于市场预期，其中生产、固定资产投资和价格表现符合预期，消费、外需和金融数据低于预期。内外需走弱、基建独木难支的格局仍然延续。不过11月以来，国务院联防联控优化疫情防控二十条及人行、银保监会支持房地产平稳健康发展十六条发布，投资者风险偏好有所修复。叠加资金、存单价格波动抬升，债市情绪大幅转弱，近两日十年国债活跃券收益率累计上行10BP。今日经济数据公布以后，市场反馈较为平淡。 　　生产环比走弱，中下游景气好于上游 　　10月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，较9月回落1.3个百分点，符合预期。剔除基数以后，工业增加值环比仅为0.33%，较上月回落0.51个百分点，是近十年同期最差的环比表现。10月生产回落，一方面反映了9月“突击生产”后的阶段性回归，另一方面由于疫情管控影响物流及下游需求不振，生产预期并不稳定。10月PMI生产经营活动预期大幅回落0.8个百分点，高炉开工率及磨机、沥青、PTA开工率均呈现走弱态势，“银十”成色不足。 　　结构上，上中游生产回落，下游相对较强。10月产业链结构上呈现出上游生产大幅走弱、中游小幅走弱、下游有所修复的状态，但下游的修复不足以弥补中上游的弱势，因此整体生产趋弱。上游方面，10月采矿业同比为4%，较9月回落3.2个百分点，其中煤炭采选业同比下滑4.7个百分点至3%，是主要拖累项，可能与基数偏高、10月稳增长政策退坡有关，10月火电、粗钢、钢材产量环比均低于季节性，与此相互印证。中游制造业同比为5.2%，较9月涨幅回落1.2个百分点，表现好于上游。下游相对较强，电燃水供应业、高新技术产业同比增速均提升了约1个百分点。汽车制造、电气机械、计算机和化学原料行业也保持较高增速，与此前状态一致。 　　信心不足，消费同比转负 　　10月社会消费品零售总额同比增长-0.5%，为6月以来首度转负，反映了疫情和地产对居民信心的压制。季调后的社会消费品零售总额环比增速仅为-0.68%，为近十年同期最低值，较2020年同期还低0.82个百分点。 　　餐饮消费（占比10%）弱于商品消费（占比90%）。10月餐饮消费同比为-8.1%，跌幅较9月扩大6.4个百分点，环比为8.8%，低于季节性表现（15%）；商品零售同比为0.5%，涨幅较9月回落2.5个百分点。从细分看，消费主要支撑仍然在医药、必选消费和汽车，与上个月结构一致。根据限额以上零售数据（在社零中占比约40%），必选消费品的粮油（占比8%）同比增速为12.1%，医药（占比5%）消费同比增长11.7%，汽车（占比27%）消费同比增长8.8%，这几类消费品在近几个月都是同比增速相对较高的分项。不过，10月汽车消费较9月环比下滑12.3%，高频数据看，11月乘用车日均销量或在10月基础上继续下滑，后续消费数据恐进一步恶化。 　　投资表现符合预期，基建投资边际放缓 　　10月固定资产投资累计同比为5.8%，当月同比为4.3%。其中制造业、基建、房地产投资当月同比分别为6.9%、12.8%和-16.0%，基建强、房地产弱的格局没有改变。 　　基建当月同比为12.8%，较上月下滑3.5个百分点，环比为-6.5%，环比增速较季节性低2.5个百分点。今年基建投资资金到位与投放的高峰在6-9月，资金来源主要有三部分，一是专项债发行，2022年专项债新增额度4.15万亿元（含原限额3.65万亿元和5000亿剩余额度结存）；二是政策性金融工具，两次合计投放6000亿元；三是信贷，6月以后政策性银行投向基建的信贷额度调增8000亿元。其中，专项债、政策性金融工具都属于“高能资金”，可以用作基建项目的资本金撬动更大的项目规模。我们用基建投资额环比增速与季节性的差值来观察今年以来各月份基建的发力程度，6月、8月和9月是基建发力的三个高峰，而10月的发力程度则有所下降。 　　向后看，年内的基建投资高峰或已过去，基建当月同比增速或将继续下行。一是年内可用于基建的资金已经募集完毕，2023年专项债提前批额度陆续下达，但无法在年内使用；二是冬季来临，施工旺季已经过去，历史上11-12月一般低于9-10月。房地产投资仍保持弱势。今年6月以来，房地产投资环比增速与往年季节性均值的差距持续收敛，由-5.3个百分点收窄至9月的-0.9个百分点，本月该差距又再度扩大至-5.1个百分点。“保交付”仍在稳步推进，房屋竣工面积的绝对值与前两个月基本相当，房地产投资放缓或主要仍是新开工不足所致。10月，房屋新开工面积较9月进一步下行，仅为往年同期均值的50%左右。往后看，地产政策出现重要转折，但地产投资企稳可能要到明年。近期地产政策密集出台，地产政策由前期的“保交付”、“刺激需求”深入到有条件的“保主体”阶段：一是11月8日，交易商协会公布将进一步推进并扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资；二是11月13日人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发（2022）254号），出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展；三是银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，允许商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。 　　地产企业的信用修复有助于销售和投资的企稳，但参考2018年10月政治局会议重提“两个毫不动摇”时的经验，从高层定调支持民营企业发展到民营企业违约率显著下降经历了半年时间（2018年10月末到2019年3月末）。本轮地产修复面临的情况可能更加复杂。在经历三年疫情之后，居民预期发生了较大变化，居民加杠杆意愿不强，截至10月，居民中长贷连续9个月超季节性萎缩，终端销售的企稳或将需要更长时间。再进一步，地产企业信心修复，投资意愿企稳可能至少要到明年年中。在此以前，地产投资预计将是底部弱修复的状态，很难有明显改善。 　　疫情与地产都是慢变量，后续跟随基本面做交易 　　防疫政策放松的过程中，两个因素会得到明显修复，一是物流，二是消费和商务活动，并伴随着人们信心的持续改善和风险偏好的抬升。但需要注意的是，防疫政策的缓和不是一蹴而就的。防疫过渡的阵痛期，小国（如越南）可能半年，大国（如美国）可能要一年，而我国幅员辽阔、人口众多，防控难度更高，科学精准防控的“阵痛期”会更长。在这个过程中，基本面可能会经历短暂回落、有弹性地回升1-3个月，然后才进入到常规状态。而地产方面，从高层决定救助到违约明显回落需要半年，到投资企稳还会更长。 　　疫情防控的过渡、地产修复都是一个相对长的过程，在此过程中货币政策都将持续观察基本面，不排除有增量政策的可能性。因此，待这一轮债市调整在新的价格锚点上平复之后，投资者应更密切地跟踪基本面的变化，跟随基本面做交易。 　　风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。