平安证券-债券日思录：货币政策节奏或不可猜，但赔率是确定的-221111

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（以下内容从平安证券《债券日思录：货币政策节奏或不可猜，但赔率是确定的》研报附件原文摘录）
　　事项： 　　11月10日晚间，央行公布10月金融数据。10月新增社融9079亿元，社融同比增速10.3%；新增人民币贷款6152亿元，M2同比增长11.8%。 　　平安观点： 　　新增社融断崖式下滑 　　10月新增社融9079亿元，较Wind一致预期少增7421亿元，较近五年同期均值少增3758亿元，为2017年以来10月社融最低值。社融存量增速从上月的10.6%下滑至10.3%。结构上看，政府债、人民币信贷、未贴现票据分别同比少增3376亿、3321亿和1271亿。政府债发行的影响在预期中，人民币贷款、票据大幅少增则反映了地产、疫情压制之下经济内生融资需求不振、票据冲量再起。 　　新增人民币信贷低迷，居民进一步去杠杆 　　10月新增人民币贷款6152亿元，较Wind一致预期少增2090亿元，较季节性均值少增923亿元。结构上，仍延续企业强、居民弱的格局。新增企业贷款4626亿元，较近五年同期多增2500亿元，且中长贷占比接近100%，企业信贷结构强。但居民端杠杆仍在持续收缩，新增居民贷款负增长180亿元，居民短贷、中长贷超季节性萎缩，幅度有所扩大，与10月以来地产销售数据反映的信息一致：10月房地产销售大约在2018-2021年同期的70%左右，11月以后再次加速下行。 　　财政存款高增，或与项目储备不足有关 　　10月M2同比录得11.8%，存款端两个因素强于季节性。一是居民存款延续今年以来的偏强表现，居民户新增人民币存款为5103亿元，较季节性多增2700亿元，显示出疫情、经济下行环境下居民预防性储蓄需求提升。二是财政存款，9-10月财政存款均强于季节性，10月新增1.14万亿，较季节性多增3000亿元。10月财政存款多增可能与专项债发行、税收上缴、准财政挤出效应有关，但9月是财政支出大月，从生产等数据看稳增长政策在9月有明显发力，但公共财政支出同比自8月的5.6%小幅回落至5.4%，准财政挤出效应在第一批3000亿政策性开发性金融工具落地的7-8月并没有出现，我们认为当前的状况一定程度上反映了合意项目储备不足。 　　货币节奏或不可猜，但赔率是确定的 　　社融表现弱于预期，加上本月初的PMI和通胀数据，基本面进一步走弱已经验证。11日，美国公布的CPI同比增速为7.7%，环比0.4%，均低于市场预期。在下个月联储加息以前，提供了一个难得的时间窗口。叠加9月以来资金价格波动收敛，10月下旬以来银行NCD大幅提价，金融体系负债紧张的局面凸显。本月将有1万亿MLF到期，市场对降准的期待难免再度抬升。不过，货币投放的方式难以预判，但在当前基本面偏弱的情况下，能确定的是货币政策倾向于维稳资金面，不会放任资金价格长期维持在OMO利率2.0%的水平，因此隔夜及7天价格在9月以来累计上行30-40BP接近政策利率以后，中短端利率债已经走到了边际上具备配置价值的水平。如能降准，万事皆足；如不能降准，当前的短端赔率也不亏。 　　长端方面，10Y国债处于2.7%的水平，大致是8月降息以后的中枢位置，未来向下需要降息配合，向上需要疫情防控政策或地产有明显的变化。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，部分管控措施进一步精准化、科学化。参照海外经验：1、防控逐步精准化大概率是个至少3-6个月的渐进过程，中间会反复，主要是阶段性新增确诊抬升而增加重点区域和重点人群的管控，因此市场定价也不大容易一步到位。2、管控精准化的过程中，货币政策可能稳定，大概率会有增量宽松。在此过程中，长端会因为对货币政策的预期而有所支撑。因此，短期内如果降准落空、准财政政策加码、防疫消息层面扰动，长端会有交易性扰动，但大概率仍然以区间震荡为主。我们建议以2个月为时间窗口，观察防疫政策精准化对基本面和政策的影响，从而决定交易节奏。 　　风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。