加入VIP免费下载平安证券-债券点评：生活资料PPI意外走强，但仍无需担忧-221109
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事项： 11月9日，国家统计局公布10月物价数据。10月CPI、PPI同比增速分别为2.1%、-1.3%，环比增速分别为0.1%、0.2%。数据公布后，债券市场反应平淡。 平安观点： 食品价格增速季节性放缓，猪肉仍为CPI主要支撑 9月CPI同比增长2.1%，低于Wind一致预期（2.4%），环比增长0.1%。CPI同比、环比增速较上月分别下滑0.7、0.2个百分点，延续年内偏弱的态势。食品项、非食品项CPI环比增速分别为0.1%、0%。 食品项CPI环比增速较上个月回落了1.8个百分点，符合季节性规律。10月食品项CPI基本由猪价独力支撑，受到猪价上行周期、短期内养殖户压栏惜售、需求旺季的影响，全月22省市猪肉价格环比上涨14.6%，涨幅较9月扩大7.5个百分点，带动畜肉类CPI环比上行9.4%，涨幅在9月高增速的基础上再扩大4个百分点。但除猪肉外，其他食品涨幅较弱，尤其是鲜菜、鲜果拖累较大，两者分别环比下跌4.5%、1.6%。鲜菜、鲜果的下跌主要是周期性、季节性因素所致，作为生产周期较短的生鲜类产品，价格波动性较大，常常在涨3-4个月后跌转入下跌；且10月鲜菜、鲜果一般都有下行压力。非食品项CPI环比与上月持平，受汽油价格下行的影响，出行项CPI仍是主要拖累力量。 展望11月，猪价上涨短期趋缓，食品项CPI上行压力将进一步缓解。需求端，一是由于猪肉价格较高催升消费者的观望情绪，参考上一轮猪价上涨（2018年5月至2020年3月），猪肉价格每上涨1%，猪肉需求下降0.21%；二是部分南方地区气温较高，腌腊需求可能延后。供给端，由于需求不及预期，猪价在11月初呈现回调态势，截至11月8日，农业部发布的猪肉平均批发价格较10月下旬高点下降了3.0%，养殖户压栏惜售的心态松懈，加快生猪出栏。猪价调整或导致11月食品项CPI进一步趋弱。不过，近期猪价涨势停顿主要是供需节奏调整所致，影响偏短期。能繁母猪在今年4月见底，能繁母猪拐点一般领先价格拐点10个月，猪价顶可能要在明年一季度末至二季度才能看到。待压栏惜售的存量出清、气温下降，到12月左右猪价可能重拾相对较高的增速。 生活资料PPI意外高增，PPI环比6月以来首度转正 10月PPI同比录得-1.3%，略弱于Wind一致预期（-1.1%）。由于基数效应，PPI同比自2020年12月以来首度落入负值区间，但10月PPI环比涨幅意外转正，录得0.2%。 10月生产资料、生活资料PPI上涨幅度都较高，共同带动本月PPI较高的环比增速。 生产资料PPI环比增长0.1%，涨幅基本符合季节性规律。生产资料PPI环比上行，一是煤炭价格上涨：进入冬季，取暖需求上升，煤炭价格加速上行，煤炭开采行业PPI环比增速提升2.5个百分点至3%。二是部分与基建相关的原材料价格上行：如库存较低、与电网建设相关的铜，10月环比上行2.48%（长江有色铜价），带动有色金属采选业PPI环比上行1.1%；水泥价格指数环比上行4.73%，非金属矿物采选、加工环比分别上行0.3%、0.6%。 生活资料PPI环比增长0.5%，为2017年以来最高水平。上行幅度较大的主要是食品、耐用品两个门类，分别录得0.6%、0.7%的环比涨幅。食品类PPI与食品类CPI的走势大体较为接近，今年猪价进入上行周期以来持续位于相对较高的位置。耐用消费品价格的增长，主要体现在计算机、通信和其他电子设备制造业，10月环比涨价0.9%，较上月大幅抬升0.8个百分点，或与半导体行业受到美国对我国施加的进口政策限制有关。 生活资料PPI意外上行，但占比不高，PPI尚未构成对货币政策的制约 PPI环比再度转正，我们又一次来到需要担心PPI的时刻了吗？ 从生产资料的角度，本月价格上行主要在于冬季煤炭需求增加，煤炭价格上涨，再考虑到产业政策“保供稳价”不动摇，预计不构成长期压力。 10月生产资料价格环比涨幅基本符合季节性规律，环比涨幅位于近10年11月的中等水平。生产资料PPI主要受能源品价格波动带动，煤炭价格环比变化可以解释大部分时期PPI环比增速的变动，背离的时期（如2022年4-7月，煤炭价格环比跌幅已经在收敛，而PPI环比跌幅还在扩大）则可以由石油价格的变动解释。至于稳增长发力等政策刺激，对生产资料PPI的影响似不那么立竿见影，一是我们观察到5-6月稳增长发力最大的时期，生产资料PPI环比仍超季节性大幅下探；二是高频数据来看，与基建相关的商品品种价格并不全都能获得正增长，例如钢材等黑色商品价格仍持续下探，或与去库周期尚未走完有关。我们在秋季策略中盘点了工业企业库存周期的时长，若按去库周期22个月计算，这一轮去库周期约到明年9月左右才能走完，在此以前，周期压力下除能源外的生产资料PPI预计仍将维持下行态势。 生活资料PPI的涨幅则更耐人寻味一些。食品或许不需要那么担心，等猪周期走完就好，问题在于耐用品价格的上行。从10月数据看，耐用品价格的上涨主要集中在计算机、通信和其他电子设备制造业，其他民用耐用品涨幅不超季节性，甚至环比下行（如汽车），或与中美摩擦加剧有关。我们观察到，9月多类半导体相关产品的进口价格已经大幅超过季节性，可能是行业已提前反应贸易摩擦的加剧。2018年初，美国刚开始对华贸易限制的时候，计算机通信类PPI也有过一轮连续、大幅度的环比上行，计算机通信类增速的上行从2018年3月开始，到2018年7月后涨幅开始趋缓，通信类PPI环比维持在正值的时长约5个月。本轮通信类PPI价格加速上行始于8月，10月涨价速度大幅加快，考虑到本次贸易战的激烈程度强于2018年，通信类PPI环比涨幅维持高增长的时长或有可能略长于5个月。不过，我们推算生活资料PPI在PPI整体中的贡献仅约24%，即使PPI环比对生活资料PPI上行有所反应，也不会出现太大的波动，且在基数作用下，计算机通信产品的涨价很有可能埋没在PPI同比下行的大趋势中，预计也很难对货币政策形成进一步的拖累。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。
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（以下内容从平安证券《债券点评：生活资料PPI意外走强，但仍无需担忧》研报附件原文摘录）事项： 11月9日，国家统计局公布10月物价数据。10月CPI、PPI同比增速分别为2.1%、-1.3%，环比增速分别为0.1%、0.2%。数据公布后，债券市场反应平淡。 平安观点： 食品价格增速季节性放缓，猪肉仍为CPI主要支撑 9月CPI同比增长2.1%，低于Wind一致预期（2.4%），环比增长0.1%。CPI同比、环比增速较上月分别下滑0.7、0.2个百分点，延续年内偏弱的态势。食品项、非食品项CPI环比增速分别为0.1%、0%。 食品项CPI环比增速较上个月回落了1.8个百分点，符合季节性规律。10月食品项CPI基本由猪价独力支撑，受到猪价上行周期、短期内养殖户压栏惜售、需求旺季的影响，全月22省市猪肉价格环比上涨14.6%，涨幅较9月扩大7.5个百分点，带动畜肉类CPI环比上行9.4%，涨幅在9月高增速的基础上再扩大4个百分点。但除猪肉外，其他食品涨幅较弱，尤其是鲜菜、鲜果拖累较大，两者分别环比下跌4.5%、1.6%。鲜菜、鲜果的下跌主要是周期性、季节性因素所致，作为生产周期较短的生鲜类产品，价格波动性较大，常常在涨3-4个月后跌转入下跌；且10月鲜菜、鲜果一般都有下行压力。非食品项CPI环比与上月持平，受汽油价格下行的影响，出行项CPI仍是主要拖累力量。 展望11月，猪价上涨短期趋缓，食品项CPI上行压力将进一步缓解。需求端，一是由于猪肉价格较高催升消费者的观望情绪，参考上一轮猪价上涨（2018年5月至2020年3月），猪肉价格每上涨1%，猪肉需求下降0.21%；二是部分南方地区气温较高，腌腊需求可能延后。供给端，由于需求不及预期，猪价在11月初呈现回调态势，截至11月8日，农业部发布的猪肉平均批发价格较10月下旬高点下降了3.0%，养殖户压栏惜售的心态松懈，加快生猪出栏。猪价调整或导致11月食品项CPI进一步趋弱。不过，近期猪价涨势停顿主要是供需节奏调整所致，影响偏短期。能繁母猪在今年4月见底，能繁母猪拐点一般领先价格拐点10个月，猪价顶可能要在明年一季度末至二季度才能看到。待压栏惜售的存量出清、气温下降，到12月左右猪价可能重拾相对较高的增速。 生活资料PPI意外高增，PPI环比6月以来首度转正 10月PPI同比录得-1.3%，略弱于Wind一致预期（-1.1%）。由于基数效应，PPI同比自2020年12月以来首度落入负值区间，但10月PPI环比涨幅意外转正，录得0.2%。 10月生产资料、生活资料PPI上涨幅度都较高，共同带动本月PPI较高的环比增速。 生产资料PPI环比增长0.1%，涨幅基本符合季节性规律。生产资料PPI环比上行，一是煤炭价格上涨：进入冬季，取暖需求上升，煤炭价格加速上行，煤炭开采行业PPI环比增速提升2.5个百分点至3%。二是部分与基建相关的原材料价格上行：如库存较低、与电网建设相关的铜，10月环比上行2.48%（长江有色铜价），带动有色金属采选业PPI环比上行1.1%；水泥价格指数环比上行4.73%，非金属矿物采选、加工环比分别上行0.3%、0.6%。 生活资料PPI环比增长0.5%，为2017年以来最高水平。上行幅度较大的主要是食品、耐用品两个门类，分别录得0.6%、0.7%的环比涨幅。食品类PPI与食品类CPI的走势大体较为接近，今年猪价进入上行周期以来持续位于相对较高的位置。耐用消费品价格的增长，主要体现在计算机、通信和其他电子设备制造业，10月环比涨价0.9%，较上月大幅抬升0.8个百分点，或与半导体行业受到美国对我国施加的进口政策限制有关。 生活资料PPI意外上行，但占比不高，PPI尚未构成对货币政策的制约 PPI环比再度转正，我们又一次来到需要担心PPI的时刻了吗？ 从生产资料的角度，本月价格上行主要在于冬季煤炭需求增加，煤炭价格上涨，再考虑到产业政策“保供稳价”不动摇，预计不构成长期压力。 10月生产资料价格环比涨幅基本符合季节性规律，环比涨幅位于近10年11月的中等水平。生产资料PPI主要受能源品价格波动带动，煤炭价格环比变化可以解释大部分时期PPI环比增速的变动，背离的时期（如2022年4-7月，煤炭价格环比跌幅已经在收敛，而PPI环比跌幅还在扩大）则可以由石油价格的变动解释。至于稳增长发力等政策刺激，对生产资料PPI的影响似不那么立竿见影，一是我们观察到5-6月稳增长发力最大的时期，生产资料PPI环比仍超季节性大幅下探；二是高频数据来看，与基建相关的商品品种价格并不全都能获得正增长，例如钢材等黑色商品价格仍持续下探，或与去库周期尚未走完有关。我们在秋季策略中盘点了工业企业库存周期的时长，若按去库周期22个月计算，这一轮去库周期约到明年9月左右才能走完，在此以前，周期压力下除能源外的生产资料PPI预计仍将维持下行态势。 生活资料PPI的涨幅则更耐人寻味一些。食品或许不需要那么担心，等猪周期走完就好，问题在于耐用品价格的上行。从10月数据看，耐用品价格的上涨主要集中在计算机、通信和其他电子设备制造业，其他民用耐用品涨幅不超季节性，甚至环比下行（如汽车），或与中美摩擦加剧有关。我们观察到，9月多类半导体相关产品的进口价格已经大幅超过季节性，可能是行业已提前反应贸易摩擦的加剧。2018年初，美国刚开始对华贸易限制的时候，计算机通信类PPI也有过一轮连续、大幅度的环比上行，计算机通信类增速的上行从2018年3月开始，到2018年7月后涨幅开始趋缓，通信类PPI环比维持在正值的时长约5个月。本轮通信类PPI价格加速上行始于8月，10月涨价速度大幅加快，考虑到本次贸易战的激烈程度强于2018年，通信类PPI环比涨幅维持高增长的时长或有可能略长于5个月。不过，我们推算生活资料PPI在PPI整体中的贡献仅约24%，即使PPI环比对生活资料PPI上行有所反应，也不会出现太大的波动，且在基数作用下，计算机通信产品的涨价很有可能埋没在PPI同比下行的大趋势中，预计也很难对货币政策形成进一步的拖累。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。
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