加入VIP免费下载平安证券-债券点评：PMI走弱是近期债市回暖的一个注脚-221031
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事项： 10月31日，国家统计局公布10月PMI。制造业PMI录得49.2%，环比下降0.9个百分点；非制造业PMI录得48.7%，环比下降1.9个百分点。数据表现不及预期，债市延续在偏暖情绪中。 平安观点： PMI超预期走弱，反映经济修复仍不稳固 10月制造业PMI大幅回落0.9个百分点至49.2%，明显低于彭博一致性预期。结合今年5-6月“稳增长”政策推出以后经济修复节奏，本月PMI走弱在市场预期中，不过幅度略超预期，主要影响因素有季节性、疫情防控及环保限产。从几个主要分项看，订单、生产及从业人员读数均大幅回落，主要支撑力量来自疫情影响下物流配送时间进一步延长及原材料库存小幅抬升0.1个百分点。 产需同步走弱，物流配送效率继续下降 生产项PMI虽然未跌破季节性下限，但回落幅度明显大于季节性。“金九银十”生产旺季之后，生产项PMI有季节性回落的压力，往年10月PMI环比下行均值为1个百分点，本月环比回落接近2个百分点。这一方面说明9月生产偏强或有政策引导下突击生产的可能性，表现在9月的产销率异常回落；另一方面，在此前的报告中我们提出，在需求疲弱且短期内政策投放逐步退坡的情况下，偏强的生产大概率向需求端靠拢。作为印证，10月以来，高炉开工率、磨机运转率、沥青开工率、PTA开工率均呈现走弱态势。 新订单PMI跌至近五年同期最低值，需求回落是当前宏观的主要矛盾。10月新订单PMI大幅回落1.7个百分点至48.1%，属于近五年同期最低值。一是虽然稳地产政策不断出台，但地产销售未见明显起色，对上下游产业链持续拖累，市场参与各方信心有待增强；二是受疫情影响，企业、项目开工不足影响整体需求；三是疫情扰动下，物流受阻压抑需求，10月配送时间PMI录得47.1%，落至历史7.3%分位数，显示物流配送效率在5月后的基础上再度恶化。 结构上依然分化较大，中上游原材料和设备类PMI环比下行幅度较大，中下游行业和消费行业表现相对较好。上游石油大幅回落至42.0%，化学回落至48.4%，黑色回落至43.9%，有色回升至53.8%；设备类的计算机回落至52.1%，汽车回落至51.0%，电气机械回落至49.0%。中上游原材料和设备类行业受季节性影响更大，且受到环保错峰生产的限制。中下游行业中，中间品增速回升：造纸文教回升至47.5%，化纤回升至43.7%，金属大幅回升至48.6%，消费类高位回落，其中服装回落至50.4%，医药回升至56.5%，医药食品回落至52.4%。中间品和消费行业相对不错，可能是对前期过度悲观预期的一种修正。 利润持续下行，企业去库放缓 企业利润持续下行，经营预期低位恶化。今年8月，在原材料价格快速下行的助力下，制造业企业出厂价-原材料价格PMI一度达到2013年以来的最高水平，企业利润水平有所改善，但这一改善的势头并未持续太久。本月上游原材料价格企稳回升带动企业出厂价-原材料价格回落。本月PMI新订单-产成品库存进一步回落至0.1%，低于7月水平；企业经营预期下跌至历史最低值附近。 需求不足导致产成品去库速度放缓，企业观望情绪偏重。本月产成品库存PMI环比上升0.7个百分点，录得48%，显示出制造业企业产成品去库放缓。根据中采的企业调研，今年呈现出“旺季短暂且不旺”的情形，纺织业反映今年产销仅为正常年份的70%左右；化学行业反馈本月新订单较往年同期回落25%-40%；电气机械行业反馈10月中旬开始新订单规模显著回落，淡季时间点较往年提前近半个月。此外，生产不强的情况下去库速度减缓，也一定程度上体现了需求的弱势。在需求担忧和利润压缩的双重作用下，企业生产行为偏淡，除减少原材料购进外，企业也在继续消耗原材料库存，原材料库存PMI录得47.7%，位于历史30%分位数水平，处于深度收缩区间，体现出企业观望情绪较重。 非制造业PMI录得48.7%，建筑业和服务业同步走弱 非制造业PMI延续跌势，环比下降1.9个百分点至48.7%，为自5月以来首次跌落至荣枯线之下。表征生产的服务业、建筑业、从业人员PMI分别下滑1.9、2、0.5个百分点，环比跌幅均超季节性。不过建筑业强、服务业弱的格局没有发生根本性变化，分行业来看，基建、“保交楼”相关的土木工程、房建行业均在55%以上的高景气区间，与旅游服务相关的住宿、航空运输和餐饮业均在35%以下的深度收缩区间。 建筑业产业链内部，房地产呈现微幅改善。10月房地产业PMI环比上行1.3个百分点，房地产业新订单、在手订单分别环比上行3.2、2.1个百分点，房地产业从业人员指数环比上行0.6个百分点，房地产业利润环比上行2.8个百分点。不过，尽管环比呈现出改善迹象，房地产业的各个环节仍处在深度弱势区间，房地产业PMI总项、需求项、利润项较近年均值低2-5个百分点，经营预期PMI仍在下行。 新增确诊边际上升，跨年行情提前启动 最近一周，债市情绪偏暖，主要在于多项风险因素逐步证伪。截至10月28日收盘，10Y、1Y国债收益率较10月25日累计下行6.25BP、5.42BP至2.67%、1.74%。PMI数据发布后，市场反馈相对平淡。近期市场情绪转暖，是多方因素共振的结果：一是10月以来新增确诊逐步抬升，医学观察人数突破4月峰值水平且未有见顶回落的态势；二是高频生产数据开始走弱，国股足年票据转贴现利率在10月以来累计回落25BP，反馈出经济内生需求相对不足；三是稳地产政策继续推出，但低等级地产债价格继续创新低，市场信心低迷，且倾向于认为对冲地产风险需要货币政策进一步发力；四是前期困扰市场的海外紧缩交易随着美债流动性压力激增及美国经济数据边际走弱而有所放缓，10月最后一周，市场转而讨论衰退交易，对国内货币政策和市场的压制有所松动。 11月市场迎来偏友好时期，或意味着跨年配置行情提前启动。11月的利好因素有三个方面：第一，11月初美联储议息会议大概率加息75BP以后，距离下次加息留有1个多月的时间窗口。而且，目前市场认为年底乃至明年单次加息力度很难超越11月。10月中下旬以来，美元指数呈现见顶回落的态势，对人民币汇率的施压有所放松；第二，10月EPMI和PMI数据均低于市场预期，基本面对债市没有风险；第三，5000多亿专项债供给已过，社融阶段性见顶。短期内，虽然收益率已有所下行，部分投资者担心赔率不足。但距离8月降息的低点仍有距离，不应该轻易放弃每次货币政策可能放松带来的市场共振。如果11月降准降息未能落地，市场仍会寄望于12月，在基本面的支撑下长端调整幅度未必大。未来的两个潜在风险，一个是对地产是否有新增重磅支持，我们认为需要关注的时间点可能是中央经济工作会议前后以及下一次货币宽松操作以后，市场对“水多加面”和“赔率不足”的担忧可能会再起；另一个是市场预期防控政策有可能开始逐步放松，明年3月前后这个影响因子或将发酵。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。
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（以下内容从平安证券《债券点评：PMI走弱是近期债市回暖的一个注脚》研报附件原文摘录）事项： 10月31日，国家统计局公布10月PMI。制造业PMI录得49.2%，环比下降0.9个百分点；非制造业PMI录得48.7%，环比下降1.9个百分点。数据表现不及预期，债市延续在偏暖情绪中。 平安观点： PMI超预期走弱，反映经济修复仍不稳固 10月制造业PMI大幅回落0.9个百分点至49.2%，明显低于彭博一致性预期。结合今年5-6月“稳增长”政策推出以后经济修复节奏，本月PMI走弱在市场预期中，不过幅度略超预期，主要影响因素有季节性、疫情防控及环保限产。从几个主要分项看，订单、生产及从业人员读数均大幅回落，主要支撑力量来自疫情影响下物流配送时间进一步延长及原材料库存小幅抬升0.1个百分点。 产需同步走弱，物流配送效率继续下降 生产项PMI虽然未跌破季节性下限，但回落幅度明显大于季节性。“金九银十”生产旺季之后，生产项PMI有季节性回落的压力，往年10月PMI环比下行均值为1个百分点，本月环比回落接近2个百分点。这一方面说明9月生产偏强或有政策引导下突击生产的可能性，表现在9月的产销率异常回落；另一方面，在此前的报告中我们提出，在需求疲弱且短期内政策投放逐步退坡的情况下，偏强的生产大概率向需求端靠拢。作为印证，10月以来，高炉开工率、磨机运转率、沥青开工率、PTA开工率均呈现走弱态势。 新订单PMI跌至近五年同期最低值，需求回落是当前宏观的主要矛盾。10月新订单PMI大幅回落1.7个百分点至48.1%，属于近五年同期最低值。一是虽然稳地产政策不断出台，但地产销售未见明显起色，对上下游产业链持续拖累，市场参与各方信心有待增强；二是受疫情影响，企业、项目开工不足影响整体需求；三是疫情扰动下，物流受阻压抑需求，10月配送时间PMI录得47.1%，落至历史7.3%分位数，显示物流配送效率在5月后的基础上再度恶化。 结构上依然分化较大，中上游原材料和设备类PMI环比下行幅度较大，中下游行业和消费行业表现相对较好。上游石油大幅回落至42.0%，化学回落至48.4%，黑色回落至43.9%，有色回升至53.8%；设备类的计算机回落至52.1%，汽车回落至51.0%，电气机械回落至49.0%。中上游原材料和设备类行业受季节性影响更大，且受到环保错峰生产的限制。中下游行业中，中间品增速回升：造纸文教回升至47.5%，化纤回升至43.7%，金属大幅回升至48.6%，消费类高位回落，其中服装回落至50.4%，医药回升至56.5%，医药食品回落至52.4%。中间品和消费行业相对不错，可能是对前期过度悲观预期的一种修正。 利润持续下行，企业去库放缓 企业利润持续下行，经营预期低位恶化。今年8月，在原材料价格快速下行的助力下，制造业企业出厂价-原材料价格PMI一度达到2013年以来的最高水平，企业利润水平有所改善，但这一改善的势头并未持续太久。本月上游原材料价格企稳回升带动企业出厂价-原材料价格回落。本月PMI新订单-产成品库存进一步回落至0.1%，低于7月水平；企业经营预期下跌至历史最低值附近。 需求不足导致产成品去库速度放缓，企业观望情绪偏重。本月产成品库存PMI环比上升0.7个百分点，录得48%，显示出制造业企业产成品去库放缓。根据中采的企业调研，今年呈现出“旺季短暂且不旺”的情形，纺织业反映今年产销仅为正常年份的70%左右；化学行业反馈本月新订单较往年同期回落25%-40%；电气机械行业反馈10月中旬开始新订单规模显著回落，淡季时间点较往年提前近半个月。此外，生产不强的情况下去库速度减缓，也一定程度上体现了需求的弱势。在需求担忧和利润压缩的双重作用下，企业生产行为偏淡，除减少原材料购进外，企业也在继续消耗原材料库存，原材料库存PMI录得47.7%，位于历史30%分位数水平，处于深度收缩区间，体现出企业观望情绪较重。 非制造业PMI录得48.7%，建筑业和服务业同步走弱 非制造业PMI延续跌势，环比下降1.9个百分点至48.7%，为自5月以来首次跌落至荣枯线之下。表征生产的服务业、建筑业、从业人员PMI分别下滑1.9、2、0.5个百分点，环比跌幅均超季节性。不过建筑业强、服务业弱的格局没有发生根本性变化，分行业来看，基建、“保交楼”相关的土木工程、房建行业均在55%以上的高景气区间，与旅游服务相关的住宿、航空运输和餐饮业均在35%以下的深度收缩区间。 建筑业产业链内部，房地产呈现微幅改善。10月房地产业PMI环比上行1.3个百分点，房地产业新订单、在手订单分别环比上行3.2、2.1个百分点，房地产业从业人员指数环比上行0.6个百分点，房地产业利润环比上行2.8个百分点。不过，尽管环比呈现出改善迹象，房地产业的各个环节仍处在深度弱势区间，房地产业PMI总项、需求项、利润项较近年均值低2-5个百分点，经营预期PMI仍在下行。 新增确诊边际上升，跨年行情提前启动 最近一周，债市情绪偏暖，主要在于多项风险因素逐步证伪。截至10月28日收盘，10Y、1Y国债收益率较10月25日累计下行6.25BP、5.42BP至2.67%、1.74%。PMI数据发布后，市场反馈相对平淡。近期市场情绪转暖，是多方因素共振的结果：一是10月以来新增确诊逐步抬升，医学观察人数突破4月峰值水平且未有见顶回落的态势；二是高频生产数据开始走弱，国股足年票据转贴现利率在10月以来累计回落25BP，反馈出经济内生需求相对不足；三是稳地产政策继续推出，但低等级地产债价格继续创新低，市场信心低迷，且倾向于认为对冲地产风险需要货币政策进一步发力；四是前期困扰市场的海外紧缩交易随着美债流动性压力激增及美国经济数据边际走弱而有所放缓，10月最后一周，市场转而讨论衰退交易，对国内货币政策和市场的压制有所松动。 11月市场迎来偏友好时期，或意味着跨年配置行情提前启动。11月的利好因素有三个方面：第一，11月初美联储议息会议大概率加息75BP以后，距离下次加息留有1个多月的时间窗口。而且，目前市场认为年底乃至明年单次加息力度很难超越11月。10月中下旬以来，美元指数呈现见顶回落的态势，对人民币汇率的施压有所放松；第二，10月EPMI和PMI数据均低于市场预期，基本面对债市没有风险；第三，5000多亿专项债供给已过，社融阶段性见顶。短期内，虽然收益率已有所下行，部分投资者担心赔率不足。但距离8月降息的低点仍有距离，不应该轻易放弃每次货币政策可能放松带来的市场共振。如果11月降准降息未能落地，市场仍会寄望于12月，在基本面的支撑下长端调整幅度未必大。未来的两个潜在风险，一个是对地产是否有新增重磅支持，我们认为需要关注的时间点可能是中央经济工作会议前后以及下一次货币宽松操作以后，市场对“水多加面”和“赔率不足”的担忧可能会再起；另一个是市场预期防控政策有可能开始逐步放松，明年3月前后这个影响因子或将发酵。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。
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