平安证券-地产债复盘和展望：何去何从？-220929

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（以下内容从平安证券《地产债复盘和展望：何去何从？》研报附件原文摘录）
　　1、2021违约潮之前，地产债系统性地跑赢信用债整体。2015年-2021年地产债主要分三个阶段：15-16年房地产信用债指数跑赢信用债整体指数200-300BP；17-20年，房地产信用债指数跑赢信用债整体指数30-80BP；21年以来，地产债大幅下跌，跑输信用债。过去市场在定价什么？2015-2020年，地产债主要由基本面定价，但基本面偏弱时地产债也未跑输；其他因素上，流动性充裕时地产债更容易受益，供给面对地产债影响有限。 　　2、2015年到2021年行业发展脉络：2015-2016年宽松宏观流动性和棚改背景下的供需两旺，带来房企加杠杆、三四线城市销售韧性等中长期影响；2017-2019年地产仍然系统性的有融资优势，20年下半年房地产监管的基调转变为控制风险，“345”新规和贷款集中度新规出台。2021上半年行业融资开始走弱，下半年销售转弱，房企资金链面临前所未有大考，违约潮拉开序幕。展望未来，地产行业或进入一个新的行业稳态，表现为销售增速下台阶、此前的长期融资优势可能丧失、行业发展模式从重规模向重盈利转变。 　　3、剩余的政策工具箱还有哪些？销售层面，按揭利率仍有下降空间，因城施策放松的剩余空间不大，全国性刺激政策出台的概率不大；融资层面，中债信增入场担保为民企输血有助于信心输入，但规模有限，向后可以关注银行的让利措施；稳预期层面，进一步推动落实“保交楼、稳民生”。托底政策对微观房企来说，意味着两个分化，一是出险房企和未出险房企的分化，针对出险房企的高收益债投资难度较大，二是在未出险房企中国企和民企的分化，国企有较大的相对融资优势。短期的右侧在哪里？宏观层面，房地产到位资金增速回正；从信用债端来看，对应民企的融资逐渐修复、净融资转正。微观层面，企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量。当前背景下，可以关注两个板块：（1）投资级国企地产债仍有一定投资价值，隐含评级AA国企地产债的信用利差大约高出全行业隐含评级AA信用债约50BP，但需要注意控制久期。（2）可以关注中债新增担保的地产债，其收益率大概高出AA中短票收益率曲线约30-40BP。 　　4、风险提示：新冠疫情发展超预期；政策执行力度不及预期；市场风险偏好修复较慢。