中银国际-中银量化行业轮动系列（七）：如何把握市场“未证伪情绪”构建行业动量策略-220917

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　　针对“市场估值常跑在可获取卖方盈利预期具体数字之前”的困境，构建“跑在盈利预期数据公布之前”的情绪动量策略，有效解决了行业收益的“超预期/不及预期”以及“动量/反转”交替轮动的不单调困境，策略年化超额收益为18%，回撤仅为-8%，体现了抢跑市场预期的策略构建思想。
　　行业动量与反转效应在微观上是“量”与“价”的博弈。在股价低位时换手率突然放大，表示大量投资者买入，后续股价大概率上行，体现为量价同向的动量效应；当股价上升一段时间，交易量再次放大，表示大量投资者获利了解，后续股价大概率下行，体现为量价反向的反转效应。
　　行业动量与反转效应在中观上是“基本面”与“预期”的博弈。头部机构交易者在投研支持下率先进行“消息面”的交易，随后中小机构与散户跟随，推升股价产生动量效应；最后“技术面交易者”捕获技术面信息将股价推升至合理水平之上，再出现反转效应。
　　中观层面的行业业绩“超预期”与“不及预期”策略虽然逻辑清晰，但参数的确定存在过拟合风险。因此转而从微观层面的量价博弈入手构建“未证伪情绪因子”。“股价未证伪情绪”指市场对“常规换手交易对股价正常推动”之外的定价，其理应体现出动量效应，原因在于动量效应的本质是市场中大部分参与群体对某些信息反映的滞后性，待消息进一步证实后，群体会形成羊群效应。
　　将行业日度收益率对日度换手率变化率进行截面回归，其残差即为剥离了常规换手交易的影响的“未证伪情绪”。为进一步提升该策略表现，我们进行了一系列改进与增强：
　　改进一：剥离基本面与预期影响。将个股EPS(FY1)、EPS_yoy(FY1)作为基本面代理变量，运用中性化思想将基本面与预期影响剥离。
　　改进二：针对个股自身波动进行波动率调整。在计算“未证伪情绪因子”时分别除以动量因子同期波动率，以将不同行业波动率情况纳入模型。
　　改进三：多因子复合优选。使用多因子等权rank复合的方法对不同时间长度的“未证伪情绪因子”进行复合，结果显示半个月与12个月两因子复合表现最优。
　　改进四：加入“极端估值保护机制”。对估值过高的行业进行剔除，具体方法请见正文。
　　改进后基于“未证伪情绪因子”构建的行业轮动策略较中信一级行业等权年化超额17.9%，自2010年以来之间各年度均跑赢基准，该策略拥有稳定获取显著超额收益的能力。
　　风险提示。投资者需注意模型失效的风险