光大证券-房地产行业债券专题研究系列：房地产行业的拐点及投资机会-220901

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　　1、房地产行业信用风险回溯及现状分析
　　2021年上半年，由于个别大型房企发生了信用瑕疵事件，信心和情绪的传导效应产生了“由点到面”的影响，使得投资者对房地产行业整体信用资质的信心有所下降。融资端供给侧也对房地产企业融资采取了较为谨慎的态度，资金供给收紧加剧了房地产企业的流动性困难，多家房地产企业陷入困局。在这段时间内，房地产企业的信用瑕疵事件开始集中发酵，大批项目处于停工状态。为保证房屋的交付，地方政府对商品房预售资金的监管要求再次紧缩，进一步限制了房地产企业自由现金流的规模。房地产企业在面临较大流动性压力的情况下，开始选择打折促销的方式加快回款速度。然而，在地产企业信用瑕疵事件频发、资金压力较大的背景下，房地产企业打折促销的方式导致购房者对房地产企业“保交房”的预期进一步降低，形成了“越降价购买意愿越低”的情形，最终呈现“量价齐跌”的局面。同时，部分城市的贷款风波遏制了房地产行业信心的恢复、延缓了房地产行业销售复苏的进程，潜在购房群体的购房意愿再次受到冲击，销售端从而无法获得持续的资金流入。因此，房地产销售端的低迷导致房地产企业的流动性进一步承压，由此，房地产行业进入“负循环”。
　　2、房地产行业的拐点及投资机会
　　根据过往的经验来看，信用利差的修复通常伴随着行业景气度的回升，以煤炭行业为例：2016年，煤炭需求的下降和供给的过剩导致煤炭市场库存高居不下，煤炭价格处于较低位置，引发了较多企业盈利能力不足、经营困难等问题，投资者对煤炭行业信心的缺失导致其债信用利差持续走阔。在供给侧改革等行业优化政策的持续推动下，煤炭行业景气度回升，伴随着煤炭价格的上涨，债券信用利差随之下行。我们认为地产行业亦不例外，虽然其信用利差的修复难度较此前或有加大，但地产行业景气度的拐点仍为信用利差修复至关重要的起始信号。
　　为了更直观地观测地产行业的景气度以及判断行业的拐点，我们结合目前的市场环境构建出了地产行业景气度指数并观察其斜率，通过斜率之间的比对来找寻此前下行周期中与近期最为相似的趋势，进而推断地产行业未来走向。自2021年10月份以来，地产行业景气度指数的斜率开始转负，此后持续为负且愈加陡峭，截至2022年7月底，指数的斜率已经降至-3.76。通过比对可以发现目前地产行业景气度的斜率与2014年7月份的斜率最为相近，两个指标仅相差0.12，因此我们认为建立在“平滑后的景气度指数斜率存在一定趋势性”的前提假设下，可以结合当时情况对目前地产行业走势予以研判。从数据上来看，2014年7月地产行业景气度指数斜率跌至最低值之后，指数斜率便开始回升，由此可以推断，目前地产行业已处于“寻底”阶段。
　　3、风险提示
　　超预期信用瑕疵事件的发生进一步遏制房地产市场的恢复速度；房地产行业需求改善不及预期。