光大证券-信用债2021年下半年投资策略：利差偏高行业择优做加法-210710

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要点上半年信用债大事记在政策因素和市场因素的交织之下，信用债市场经历了跌宕起伏的半年。

在中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节下，信用风险预期从2021年初的过度悲观逐步缓和。

净融资：2021年上半年信用债净融资量呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡的特征。

信用利差：2021年上半年中高等级信用利差呈现前高后低的下行趋势，而低等级信用利差仍处于高位。

债券违约：新增违约人数量较少，超预期违约事件亦明显减少。

下半年信用债市场走向何方在市场接受程度较低的时候，保持较低的违约率有助于市场的平稳恢复，从这个角度来看2021年下半年信用风险仍较低。

当前中高等级信用利差处在低点，低等级信用利差相对高，预计下半年中高等级的债券信用利差仍会是低位震荡态势，而低等级利差则有收敛的趋势。

何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业的基本面，上述情况发生的时点债券的违约风险较高。

鉴于上述分析，我们推荐优选部分信用利差偏高的行业做加法配置，如煤炭行业以及中低等级城投。

重点行业信用风险展望及投资策略城投：根据我们的分析框架，在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。

中低等级城投债具有较高的票息，信用风险可控的背景下性价比相对更高，因此可以根据自身的风控要求进行一些信用资质的下沉。

地产：2021年以来，行业严监管态势依然延续。

鉴于严监管给地产板块带来的不确定性叠加当前高等级信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋严的过程中转变更为灵活，信用风险相对可控。

煤炭：基于行业违约风险可控、集中到期压力有所缓释、煤炭的库存量处于历史低位、债券信用利差处于相对高位等因素的考量，我们认为近期可适当对煤炭债进行“加法”配置。

在下沉至主体择券时，需结合煤企的资源禀赋、经营情况及财务指标等多个维度进行分析。

钢铁：在下沉至主体进行分析时应将核心落脚点放在钢企的综合成本控制力上。

钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升，资产规模较大的龙头企业的信用利差或将下行，可持续关注整合节奏进行适当配置。

风险提示信用分析始终要回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态，部分基本面恢复较慢的主体其违约风险相对较高；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。