光大证券-流动性洞见系列九：超常态的资金利率还能维持多久？-220818

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　　核心观点：4月以来，在资金供需失衡的状态下，资金利率长期大幅偏离政策利率运行，进而推动银行间杠杆高企。当前宏观环境与2020年存在明显差异，疫情长尾态势持续扰动经济修复，宽货币向宽信用的传导明显受阻，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域，房企资金流紧张蕴含潜在风险，资金利率走势和回归路径也将明显异于2020年。
　　我们预计，超常态资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；资金利率的加速回归则有赖于房地产等领域风险收敛。三季度资金利率预计仍将维持低位运行，牵引利率曲线从“牛陡”走向“牛平”，但仍需关注政府债务限额落地融资、政策行信贷投放以及后续稳增长措施落地超预期。
　　焦点一：为什么资金利率持续处于低位？
　　供给充裕和需求低迷推动资金利率持续低位运行。资金供给端，4月以来，央行通过上缴利润、新增再贷款额度、增设金融工具等方式，向银行间市场投放了大量中长期流动性。资金需求端，在疫情持续多点散发、房地产市场风险发酵等扰动下，实体融资需求相对疲弱，表征资金供需差距的社融与广义货币增速差持续低位运行，表明实体经济对资金的需求明显弱于资金供给水平。
　　焦点二：资金利率会像2020年那样快速回归吗？
　　2020年疫情冲击下资金利率长时间低于政策利率80-100BP，宽松的流动性催生了金融和实体领域的资金套利，导致央行迅速收紧流动性。当前环境和与2020年存在明显差异，资金利率的后续走势和回归路径也将会存在明显差异。
　　第一，新冠疫情扩散态势的明显差异，导致经济基本面的修复强度并不相同，基本面修复的不确定性意味着资金利率难以迅速回归常态。第二，宽货币向宽信用的传导存在差异，宽信用的稳定性仍有赖于宽松的资金环境予以支持。第三，资金淤积带来的空转套利影响范围存在差异，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域。第四，房地产市场风险仍未有效化解，防止房地产领域违约风险向金融体系蔓延，仍需相对宽松的资金环境。
　　焦点三：资金利率将会如何回归常态？
　　资金利率的回归路径，主要依赖于货币政策的取向和实体融资需求的修复。当前超常态资金利率的形成，根源在于资金市场的供需失衡，能否回归也将取决于供需相对态势的改变。我们预计，第一，资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；第二，资金利率加速回归政策利率，有赖于房地产等领域市场风险的收敛，房地产企业债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张。
　　焦点四：如何看待后续货币政策走向？
　　货币政策当前聚焦于刺激实体经济需求端，流动性水平兼顾宽信用和化风险，后续总量型政策取决于增长和通胀的相对形势，外部均衡的约束正在趋弱。若国内经济基本面温和修复，CPI同比增速温和上行，总量型货币政策进一步出台的必要性明显下降，结构性政策工具继续充当巩固经济修复态势的主力；若疫情反复持续扰动经济活动，房地产市场现状预期难以扭转，不排除政策利率还会进一步调降；若国内经济基本面温和修复，超预期的因素导致CPI同比增速大幅上行，流动性可能会存在较强的边际收紧预期，但政策利率调升的概率较小。
　　风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹。