光大证券-2022年二季度货币政策执行报告点评：通胀约束渐显，政策以稳为主-220810

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　　事件：2022年8月10日，中国人民银行发布2022年二季度货币政策执行报告。
　　核心观点：央行总体延续了加大稳健货币政策实施力度的政策基调，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。向前看，考虑到人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。
　　政策有意维持充裕的流动性环境
　　资金利率自二季度以来持续维持在低位，充裕的流动性水平推升了银行间杠杆水平。4月以来，DR007利率开始偏离政策利率持续下行，剔除6月末资金跨季扰动外，DR007利率平均偏离政策利率约48个基点(4月1日至8月2日)。在持续走低且波动减弱的资金利率的助推下，4月以来银行间杠杆水平逐渐走高，7月末银行间杠杆已经上行到了约108.6%。
　　在银行间杠杆高企的过程中，公开市场操作维持较低水平，但充分满足了投标机构的需求，表明目标较为充裕的流动性水平是央行有意为之。央行自6月下旬开始将公开市场操作量持续维持在较低水平，部分市场投资者将其解读为央行边际收紧流动性的信号。央行指出“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。
　　政策对结构性通胀压力的关注增强
　　央行在专栏中指出，结构性通胀压力逐渐显露，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹。从内部环境来看，诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。
　　通胀在政策目标权衡中的权重上升，结构性通胀对政策方向的影响较为有限，但可能会限制进一步宽松的空间。央行对结构性通胀的警惕主要基于两点考量：一则，发达经济体央行前期对于通胀形势的误判，导致其未能及时应对几十年来未有的通胀压力，在政策调整落后于市场曲线之后，宏观政策陷入了稳增长和抗通胀进退两难的局面；二则，保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是促进经济持续平稳增长的环境要求。
　　数量型和结构性工具是后续政策抓手
　　数量型和结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点。从内部环境来看，国内疫情多点散发的态势仍未改变，疫情防控对国内经济和融资仍存在潜在冲击。另外，青年组调查失业率居高不下，以及房地产市场风险的平稳化解，也都需要较为宽松的流动性环境予以支持。但是，考虑到目前人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。
　　风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。