光大证券-《大国博弈》第二十八篇：需求牵引油价回落，步入缓慢下行区间-220809

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　　核心观点：
　　经历了6月下旬以来的持续调整，原油的金融属性明显转弱、地缘政治属性影响边际收敛，开始回归商品属性。当前原油处在供给增量有限、需求恢复放缓的局面，全球原油去库进程基本结束，预计原油价格进入缓慢回落通道，震荡中枢由我们此前预计的100美元/桶回落至90美元/桶。
　　现阶段油价上行动能已然不足
　　1）俄乌冲突带来的风险溢价转弱。
　　一则，俄罗斯原油产量减少程度低于市场预期，出口规模保持基本稳定。
　　二则，欧盟迫于能源短缺压力，开始放松制裁，计划年末使用俄罗斯石油出口价格上限替代海运禁令，预计未来石油供给冲击将弱于市场预期。
　　2）美联储抗击通胀态度坚决，引导需求侧定价回落。
　　目前来看，美联储持续加息的路径较难改变，将持续打压需求预期，约束油价上涨动能。
　　从现实情况来看，7月全球石油需求明显放缓，出现旺季不旺的特征，美国7月炼油厂开工率下降、汽油持续累库，指向终端消费已经呈现疲弱迹象。
　　3）利比亚、伊拉克等中东国家释放增产意愿。
　　全球原油增产空间有限，供给约束仍在
　　1） OPEC：维持谨慎增产态度，释放增量有限。
　　8月3日，OPEC+会议决定9月上调产量10万桶/日，低于市场此前预期的30-40万桶/日，也低于7-8月计划产量增幅64.8万桶/日。OPEC+小幅增产，整体透露出象征性增产态度，既表明了其维护高油价的态度，也回应了美国希望沙特等OPEC国家增产的诉求。
　　2）美国：资本开支不足、劳动力供应链短缺，页岩油产量提升缓慢。
　　产量增产缓慢，7月末，美国原油产量上升至1210万桶/日，较去年底仅增加30万桶/日，距离疫情前仍有约100万桶/日的缺口；资本开支恢复滞后，今年6月，新增钻井数仅修复至938口，较2020年3月高点仍下降14%；劳动力供给短缺，今年6月，石油和天然气开采就业人数仍未恢复至疫情前水平，较2019年同期减少4%。同时，压裂车队数提升速度明显弱于钻机数，目前钻机数已经恢复至2020年初的94%，但压裂车队数仅恢复至2020年初的86%。
　　预计油价步入缓慢回落区间
　　6月以来，原油的金融属性明显转弱、地缘政治属性影响边际收敛，开始回归商品属性。金融属性方面，8月5日发布的非农数据超预期之后，尽管加息概率上调，但大宗商品价格不跌反涨，金融属性削弱对油价的压制；地缘政治方面，尽管俄乌冲突仍在持续，地缘风险仍有不确定性，但鉴于欧洲制裁已有边际放松，市场对未来供给短缺的担忧也在逐步消退；商品属性方面，需求转弱预期已在逐步兑现，需求主导原油定价回落，但鉴于供给增量有限，将对油价形成底部支撑。
　　风险提示：全球经济动能快速回落；俄乌冲突持续超预期。