第一上海-波司登-3998.HK-羽绒服业务依然稳健增长，持续提升品牌力保持领先地位-220628

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FY22業績概覽：公司發佈截至2022年3月末的FY22業績，實現營業收入162.14億元（人民幣，下同）、同比增20.0%(受益於品牌羽絨服,貼牌加工管理和多元化服裝業務的良好增長)，毛利率同比提升1.5PCT至60.1%(受益於品牌和產品的提升)，歸母淨利潤20.62億元、同比增20.6%，歸母淨利率同比提升0.1PCT至12.7%，EPS為0.19元人民幣、擬派末期股息每股13.5港仙、全年合計派息比例達到80.2%。

縱使在疫情、暖冬等不利因素下,公司羽絨服業務依然實現穩健良好增長。

波司登品牌穩步向前，其他品牌注重線上增長：FY22羽絨服業務收入132.2億元/yoy+21.4%/占比81.6%。

按品牌分：1）波司登品牌實現收入116.18億元/+16.3%，占品牌羽絨服收入的87.8%，毛利率69.4%/+3.2pp，期末共有門店3484家，同比減少202家，公司在產品、管道、行銷方面持續發力，推出風衣羽絨服、登峰2.0系列羽絨服等產品，廣受市場關注，品牌影響力持續提升；2）雪中飛品牌實現收入9.74億元/+76.6%，占品牌羽絨服收入的7.4%，毛利率47.3%/+8.4pp，期末門店275家，同比減少32家，雪中飛品牌重點發力線上業務，擴展品牌授權分銷，直播電商等管道，助推收入快速增長；3）冰潔品牌實現收入2.35億/+60.3%，品牌羽絨服收入的1.8%，毛利率24.8%/-10.4pp,期末門店50家，同比減少107家，冰潔品牌收縮線下代理管道，聚焦線上直營、分銷管道，深耕線上高性價比市場，毛利率雖有所下降但收入實現高增長。

貼牌加工業務保持穩健，校服業務快速增長：1）貼牌加工：FY22收入19億元/yoy+23.8%/占比11.7%。

核心客戶保持較高增長。

產能佈局成效凸顯，21年越南疫情嚴重期將部分訂單轉回中國生產、有效降低疫情影響。

2）女裝：收入9億元/yoy4.5%/占比5.6%，主要由於行業競爭激烈及疫情反復影響線下銷售。

3）多元化服裝：收入1.9億元/yoy+28.3%/占比1.1%。

其中颯美特校服收入占多元化服裝的86.5%、同比+80.9%，公司與國內知名教育集團及名校合作逐步加強。

銷售費用率有所提升，存貨周轉效率提升：FY22公司銷售、管理、財務費用率分別為38.06%、7.42%、1.04%，同增2.68PCT、-0.13PCT、-0.03PCT，銷售費用率的提高主要在於公司加強品牌推廣及閘店建設。

公司存貨為26.88億元、同增1.6%，但存貨周轉天數為150天、同降25天，主要由於公司維持較低首次訂單比例，持續執行拉式補貨、全管道商品一體化運營模式，有效控制產成品的庫存水準。

目標價6.06港元，買入評級：公司是全球領先地的羽絨服企業，20年羽絨服規模全球第一。

縱使在疫情、暖冬等不利因素下,公司在21年的業績仍取得較快增長，品牌影響力持續提升。

公司會繼續優化銷售管道,創新產品開發,重視客戶體驗和提升內部營運效率;我們看好公司的長期發展，預計公司FY23/FY24年淨利潤為24.3億/28.6億，給予公司FY23年23倍PE。

調整目標價為6.06港元。

風險提示：疫情反復影響，行業需求波動風險、天氣偏暖風險、行業競爭加劇風險、原材料成本上升等。