第一上海-波司登-3998.HK-更新报告：羽绒服业务依然稳健增长，持续提升品牌力保持领先地位-220628

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FY22业绩概览：公司发布截至2022年3月末的FY22业绩，实现营业收入162.14亿元（人民币，下同）、同比增20.0%(受益于品牌羽绒服,贴牌加工管理和多元化服装业务的良好增长)，毛利率同比提升1.5PCT至60.1%(受益于品牌和产品的提升)，归母净利润20.62亿元、同比增20.6%，归母净利率同比提升0.1PCT至12.7%，EPS为0.19元人民币、拟派末期股息每股13.5港仙、全年合计派息比例达到80.2%。

纵使在疫情、暖冬等不利因素下,公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。

波司登品牌稳步向前，其他品牌注重线上增长：FY22羽绒服业务收入132.2亿元/yoy+21.4%/占比81.6%。

按品牌分：1）波司登品牌实现收入116.18亿元/+16.3%，占品牌羽绒服收入的87.8%，毛利率69.4%/+3.2pp，期末共有门店3484家，同比减少202家，公司在产品、渠道、营销方面持续发力，推出风衣羽绒服、登峰2.0系列羽绒服等产品，广受市场关注，品牌影响力持续提升；2）雪中飞品牌实现收入9.74亿元/+76.6%，占品牌羽绒服收入的7.4%，毛利率47.3%/+8.4pp，期末门店275家，同比减少32家，雪中飞品牌重点发力线上业务，扩展品牌授权分销，直播电商等渠道，助推收入快速增长；3）冰洁品牌实现收入2.35亿/+60.3%，品牌羽绒服收入的1.8%，毛利率24.8%/-10.4pp,期末门店50家，同比减少107家，冰洁品牌收缩线下代理渠道，聚焦线上直营、分销渠道，深耕线上高性价比市场，毛利率虽有所下降但收入实现高增长。

贴牌加工业务保持稳健，校服业务快速增长：1）贴牌加工：FY22收入19亿元/yoy+23.8%/占比11.7%。

核心客户保持较高增长。

产能布局成效凸显，21年越南疫情严重期将部分订单转回中国生产、有效降低疫情影响。

2）女装：收入9亿元/yoy4.5%/占比5.6%，主要由于行业竞争激烈及疫情反复影响线下销售。

3）多元化服装：收入1.9亿元/yoy+28.3%/占比1.1%。

其中飒美特校服收入占多元化服装的86.5%、同比+80.9%，公司与国内知名教育集团及名校合作逐步加强。

销售费用率有所提升，存货周转效率提升：FY22公司销售、管理、财务费用率分别为38.06%、7.42%、1.04%，同增2.68PCT、-0.13PCT、-0.03PCT，销售费用率的提高主要在于公司加强品牌推广与门店建设。

公司存货为26.88亿元、同增1.6%，但存货周转天数为150天、同降25天，主要由于公司维持较低首次订单比例，持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制产成品的库存水平。

目标价6.06港元，买入评级：公司是全球领先地的羽绒服企业，20年羽绒服规模全球第一。

纵使在疫情、暖冬等不利因素下,公司在21年的业绩仍取得较快增长，品牌影响力持续提升。

公司会继续优化销售渠道,创新产品开发,重视客户体验和提升内部营运效率;我们看好公司的长期发展，预计公司FY23/FY24年净利润为24.3亿/28.6亿，给予公司FY23年23倍PE。

调整目标价为6.06港元。

风险提示：疫情反复影响，行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险、原材料成本上升等。