光大证券-煤炭行业债券专题研究报告之六：下沉至主体的信用分析之兖州煤业股份有限公司-210719

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兖州煤业股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1997年9月，是中国唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。

公司原控股股东兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”）于2020年与原山东能源集团有限公司合并，更名为山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源集团“）。

截至2021年3月末，公司控股股东为山东能源集团，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称”山东省国资委“）。

资源禀赋：储量方面，公司作为山东能源集团下属核心上市经营主体，在国内多地拥有煤田，煤炭储量丰富；境外储蓄也通过对联合煤炭的收购得到大幅提升。

产量方面，2020年公司煤炭总产量1.2亿吨，产量位居全国前十。

煤炭运输方面，公司本部位于山东省，本地需求量大且临近山东各大公路铁路，具有明显区位优势且运输条件便利。

煤种及煤质方面，公司煤种齐全，以优质动力煤和半软焦煤为主，具备“三高三低”的优良特性，市场竞争力强。

安全生产方面，由于公司安全管控体系健全、且开采条件好，近年来公司未发生重大及以上安全生产事故，污染物排放均达标。

但由于济宁本部矿井生产条件复杂，未来或将面临安全生产风险。

经营情况：公司主要业务为煤炭业务、煤化工业务和非煤贸易业务。

近年来营业收入稳步增长，毛利率逐年下降，主要系煤炭和煤化工产品价格下降导致。

煤炭业务方面，公司煤炭产品销售收入逐年上升，但业务占比有所下降。

近年来公司产能逐渐增加，收入和毛利率水平均维持在较高水平，是公司的主要收入和利润来源。

化工业务方面，2018-2019年化工业务产品销售收入与占比大幅提升，2019-2020年稍有回落，在公司主营业务中占比较低。

毛利率呈现逐年下降的趋势。

非煤贸易业务方面，从营收情况来毛看，2018-2020年稳步上升，且在公司业务占比高，但由于主要以赚取差价和手续费为主，盈利能力弱。

财务质量：盈利能力方面，整体看来，公司收入逐年上升，毛利润维持在较高水平，盈利能力较强。

但由于新冠疫情和2020年对沃特岗财务报表合并产生的一次性非现金损失68.44亿元，未来盈利存在不确定性。

债务负担方面，公司债务规模大，2018-2020年期间，短期债务/长期债务比例有所上升，但仍以长期有息债务仍为主。

现金流方面，公司经营性现金流保持增长，经营获现能力整体较强；投资性现金流逐年增长，主要系公司在海外股权投资、固定资产等投资方面的支出增加所致；筹资现金流方面，由于公司近期偿还债务和利息，呈现现金流净流出状态。

偿债能力方面，近年来公司偿债能力有所下降。

外部支持力度：公司作为山东省规模最大的煤炭国企之一，在省内地方经济发展中占有重要地位，一直受到各级政府的大力支持。

风险提示：需关注经济增速下行对煤价的影响。

需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。

需关注非煤贸易业务收入受周期波动，不确定性大。

需关注公司境外业务面临一定汇率风险。