光大证券-2022年6月12日利率债观察：政策用完了怎么办？-220612

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1、政策用完了怎么办？调控政策的发力、加力和有力挥洒出了5月份金融数据的大幅改善。

例如，5月份贷款由4月的增长乏力一举扭转为同比大幅多增，无疑是央行引导金融机构加大信贷投放力度的成效。

另如，5月政府债券同比多增3900亿元，显出了财政系统加快政府债券发行的努力。

再如，M2较社融的多增，这在较大程度上应归功于留抵退税政策力度的进一步加大。

我们也应看到，当前经济下行压力依然突出，还应保持应有的宏观政策调节力度，扎实稳住经济。

部分投资者亦担心：当前的政策用完之后怎么办？比如说，专项债券在6月底前就基本发行完毕了，那么下半年用什么稳住经济？我们认为这是多虑了。

第一，调控政策在经济运行中所体现的效能是个相对较慢的变量。

一方面，政策效能具有一定的持续性，并不是说某个月信贷的多增、财政资金的多投放只作用于本月，下个月初政策的效果就清零了。

另一方面，政策效能的完全发挥也常有一定的滞后性，其需要有一段在市场主体之间进行传导和增强的时间。

第二，较多支持性政策是可持续的，而市场主体对政策支持的依赖并不是持续的。

比如说，2020年6月人民银行出台了普惠小微企业贷款延期支持工具，专门支持地方法人银行贷款延期，这个政策一直持续到去年底，并在今年接续转化为普惠小微贷款支持工具。

近期，人民银行将其中激励资金支持比例由普惠小微贷款余额增量的1%又提高到了2%，这个比例也是可持续下去的。

与此相对的是，随着经济景气水平的改善，一些市场主体的经营将逐渐回归正轨，对政策的依赖度也会随之下降。

第三，宏观调控并不局限于货币和财政两类政策，且货币政策并非只有降准和MLF降息，财政政策也并非只有专项债。

从历史经验来看，增量政策工具的推出常常会超越市场投资者固有的认知。

例如，2014年创设了PSL，2015年成立了国家专项建设基金，2020年使用了“低成本专项再贷款+中央财政贴息”的模式、推出了两项直达实体经济的货币政策工具。

不难发现，在这些工具和政策对外披露前，市场都是没有太多预期的。

当然，任何工具都有其优点和侧重点，是否使用以及如何使用皆取决于当时所处的环境以及调控者的运筹把握，我们不宜妄自揣测。

而且，与纠结于政策工具的细节相比，把握住经济加速恢复、企稳回升的大趋势是更重要的。

2、风险提示不理性的预期引发市场快速波动。