东兴证券-2022年可转债中期策略：“固收+”时代，刚性的估值？-220528

《东兴证券-2022年可转债中期策略：“固收+”时代，刚性的估值？-220528（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-2022年可转债中期策略：“固收+”时代，刚性的估值？-220528（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心观点：高位后的下行：（1）年初至今的复盘：中证转债指数跑输信用债、利率债，跑赢正股，股市震荡行情中转债抗跌属性凸显；但转债品种由于其含权益属性，波动性比纯债品种大很多，股市震荡行情下转债基金回撤较为明显。

（2）抗跌中也有超跌，估值是关键：首先转债本身兼具股性和债性，债底价值决定了转债价格下跌有底；其次转债价格也可以看成是“转股价值+股市上涨预期”的组合，估值会对转债的下跌形成保护。

但市场并不总是如此。

我们观察了今年以来这一轮下跌行情，中证转债相对于上证综指的超跌情形主要集中在2.14-2.15、3.02-3.04、3.22-3.24三个时间段。

通常股市下跌的行情中，只要债市收益率没有上行压力，转债下跌的节奏是会慢于股市的，因为有估值的保护而不会完全跟随正股，而一旦转债市场有了大额赎回的压力，就会形成转债市场相对于股市的超跌。

转债的抗跌性毋庸置疑，只是我们有时需要特别注意风险，转债下跌的逻辑和股票有所不同，估值是形成这种差别的原因。

刚性的估值:（1）估值的密码：估值是使得转债和正股走势不一致的原因，也是转债投资除了正股以外最需要把握、也最难把握的部分，是超额收益的来源，也是超额损失的风险来源。

估值伴随着股市的牛熊周期，也存在着周期性的变化，但估值的拉伸与收缩并不完全跟随股票市场的节奏。

事实上，在转债市场中，影响估值的因素主要有四个方面：股市预期、机会成本、供需关系和条款博弈响。

债市主要通过机会成本和供需关系影响转债估值，并因此与转债市场有着较强的联动性。

股债强弱力量的演绎最终会决定转债市场的走势。

（2）分化，收敛，再分化？：当我们深入转债市场内部来看个券的估值时，会感觉到不同股性、不同规模、不同平价、不同评级与价位水平蕴含的期权价值大不相同，估值变化实则风格迥异。

我们认为当前转债市场已经进入到了以正股驱动价格为主的阶段，所以正股结构化企稳上行行情的开始会使得转债市场风格也发生变化，例如会从前期偏债型渐渐向偏股型转债过度，估值面临继续分化的局面，同时疫情冲击后不同行业的盈利兑现进度不一致，行业存在分化，也会导致转债估值分化有所加大。

（3）挥之不去的高估值：我们发现，过去几年，不论是估值的分化还是收敛，似乎总是和“高估值”相关联。

我们认为原因主要是两点，一是转债市场与3年牛市中表现较好的中小板联动性会更高，对转债估值形成了长期的提振作用，另一个更重要的原因是对于转债来说需求的影响会远大于供给，“固收+”时代下有大量增量资金对于转债品种的需求对转债估值形成了最有力的支撑。

这些因素长期共振形成了转债估值居高不下的局面。

此外，公告不赎回的现象，因此可以一定程度上打开强势转债高估值的上限，进而推升转债的估值。

因为强势转债通常正股的上涨逻辑是充分的。

从供需角度、股市和债市的角度综合来考虑，我们认为转债市场高估值的状态大概率会延续。

困境中超额收益核心在于正股：（1）股市展望：当前国内外宏观环境仍存在较多不确定性，A股市场估值已处在合理区间但经济状况整体仍弱，我们建议以谨慎乐观的心态等待盈利驱动行情。

（2）策略展望：到了以正股为核心来择券获取超额收益的阶段，短期内前期正股超跌幅度较大的个券在当下市场有较高的参与价值；中期来看的话，成长股行情还需稍作等待，但此时正是转债左侧布局的好时机。

不妨从前期的偏债型、低价、高YTM的防守型思路完全转变，调整仓位，去布局估值相对合理、正股有向上逻辑的个券，不用再考虑转股溢价率已经很高的抗跌型个券。

同时要避免双高类个券以及转债绝对价格水平高的个券；仓位方面目前整体来看建议不要超过中性仓位；条款和新老券方面的话，新券几乎没有风险，收益确定性强。

可以博弈促转股意愿强的个券下修机会，以及一些转债触发了赎回价格但选择公告不赎回个券后续正股上涨逻辑带动下的转债上行；行业配置策略方面的话，底仓基础配置依然建议配置纯债或条款的安全边际明确，长期成长趋势明确、流动性好的大盘转债；α品种我们建议重点关注稳增长主线下的基建、地产、周期、消费以及PPI-CPI剪刀差收窄利好下的中游制造等景气赛道。

风险提示：经济基本面修复不及预期；成长股年内难以兑现盈利预期；债市收益率上行；债市出现信用风险。