第一上海-敏华控股-1999.HK-线下管道高速扩张，床垫业务势头迅猛，内部变革优质发展-220519

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FY2022業績概覽：FY2022公司實現營業收入217.9億港元（同比+30.6%）；歸母淨利潤22.5億港元（同比+16.8%），歸母淨利潤率10.5%（-1.3pct）；FY2022H2主營收入112.8億港元（同比+15.2%），歸母淨利潤12.6億港元（同比+7.2%）。

全年業務保持穩定增長。

擬派末期股息每股17港仙/股，全年總計派息30港仙，派息率為52.6%。

全球佈局進一步完善，北美市場增長有望恢復；FY2022公司北美市場收入56.68億港元，同比增長23.8%，毛利率為40.5%（+4.2pct），欧洲市場收入為13.75億港元，同比增長56.8%，毛利率為22.8%（+1.4pct）。

由於疫情導致的海運價格高企及原材料供應不暢影響，公司海外業務承壓，通過主動提高產品價格抵消成本壓力，同時墨西哥工廠預計於2022年內投入使用，規劃產能約3000-4000櫃/月，以及高端品牌“MWHOME”穩步推進，北美市場增長有望恢復。

床墊產品高速增長，線下門店增速放緩：中國市場收入131.93億港元，同比增長32.3%，中國市場收入占總收入比重提高至61.4%（+0.7pct），毛利率為36.1%（-0.9pct），主要為原材料上漲所致。

分產品來看：中國市場沙發實現營收86.3億港元，同比增長25.9%；床墊實現營收34億港元，同比增長51.2%，保持較高增速。

分管道來看，公司線下門店全年淨增1846家至5968家（未含格調及普麗尼的716家門店），上半年開店1247家，下半年開店599家。

全年門店/電商營收分別同比+33.1%/29.1%至92.0/28.3億港元，線上管道不僅繼續發力天貓、京東傳統平臺，也積極發力短視頻平臺，推動直播銷售模式，擴大品牌影響力觸達年輕客群。

FY2023公司開店目標為300-500家，公司線下門店擴張逐步穩健，更加注重經銷商經營品質與單店收入提升，通過搭建全面門店管理系統，説明公司深入瞭解市場需求，內部變革帶動公司優質發展。

目標價13.12港元，維持買入評級：公司作為全球功能沙發龍頭企業，全球產能佈局領先，短期內受到疫情反復封控措施、原材料及運費價格的波動的不確定性，公司正積極尋求改革，有望重回穩健增長，我們參考同業公司估值水準，給予2023年預測的20xPE，對應目標價13.12港元，與最近收市價有66.1%的漲幅。