南京银行-债券市场2021年11月月报：生产暖内需弱，交易盘可止盈-211130

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基本观点海外市场：海外新冠疫情整体持续反弹，欧洲疫情大幅恶化，美国疫情稍反弹，南非发现有很多点变异病毒“奥密克戎”，全球避险情绪急速升温。

美国经济延续较好，通胀趋于筑顶。

美联储11月Taper正式落地，会议纪要表态较鹰。

英国央行超预期未加息，而终端通胀飙升令美联储加息预期增强，加之拜登提名鲍威尔连任美联储主席，美元大幅走升，短期可能震荡。

长期美债收益率有所下跌，美债期限结构稍走平，短期内期限结构可能变化不大。

欧元区经济恢复向好，但疫情恶化带来挑战，终端通胀继续温和上行，欧元有较多走贬，短期可能震荡为主。

日本经济继续缓步回暖，制造业和服务业均稍扩张，通胀弱态上行。

日元先大跌，后受避险情绪升温推动而暴涨，短期支撑偏强。

由于出口强劲和中美关系稍改善，人民币小幅走升，年底结汇需求推动下，人民币短期仍有小幅走升动能。

宏观基本面：11月PMI数据有所反弹，显示经济从前期的低点继续恢复。

其中生产端恢复较快，当月反弹3.6个百分点至52%。

但需求端仍然较为疲弱，PMI新订单指数仍然在荣枯线下方，主要是在地产拖累下，相关产业链的生产以及消费均受到较大影响。

出口短期内仍然有较强韧性，新出口订单指数有所反弹。

前期实施的“保供稳价”政策效果显现，今年以来持续高位运行的原材料价格增速明显放缓，通胀压力缓解。

整体来看，经济从前期的低点继续恢复，但主要集中在生产端，需求端受地产拖累仍然明显，基本面对债市有利。

货币政策及流动性：11月，央行月初加大逆回购操作力度，且月中如预期开展MLF续作，政策利率维持不变，资金面整体较平稳。

短期资金价格稳中稍上行，但整体中枢较多低于上月。

央行三季度货币政策执行报告认为短期经济恢复面临挑战增大，在美联储开始收紧政策背景下，央行在要求稳健的货币政策基础上，进一步提出“以我为主”，打消了资金面短期收紧担忧。

从供给端来看，至11月底全年新增专项债累计发行34676亿元，进度约91%，12月剩余额度3318亿元，大概率能够完成全年目标。

历史经验显示，自2017年以来央行没有在12月进行降准操作，通常会在年初降准，因此年内流动性过于宽松的概率较小，大概率维持不缺不溢。

利率债策略：11月以来收益率持续下行，接近前期降准后的低点。

本次下行的主要原因是在流动性偏宽背景下，经济下行压力增大、疫情反复、地产风险持续暴露等。

经济基本面上，地产拖累仍然较大，生产和消费小幅反弹，内需仍然较疲弱，基本面对债券市场有利。

在通胀压力有所缓和后，货币政策的重心重新转向稳增长，央行在公开市场连续净投放，资金面保持稳定。

整体而言基本面和资金面对债市仍然有利，后续的利空主要集中在国内宽信用的进程、通胀压力下海外货币政策的超预期收紧。

鉴于当前利率下行幅度已经较大，建议交易盘部分止盈；配置价值较前期有所下降，配置盘可略放缓节奏。

信用债策略：11月以来国内债市情绪较好，信用债各期限品种收益率全面下行，中长端品种下行幅度较高，3年期中高等级品种信用利差已压缩至历史低位。

一级市场净融资较9-10月大幅走升，认购倍数整体较高，城投债需求维持向好。

此外，兰州成立国有企业信用保障基金，天津拟设立国企债券投资基金，短期有力修复区域内债券估值，提振投资人信心，兰州建投认购倍数达5倍，津城建认购倍数达2倍。

中长期来看，城投债目前融资监管尤其是流贷方面仍然较严，非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台仍面临较大的再融资压力。

地产债发行规模和认购倍数亦有所提升，但仍以国企为主。

近期地产行业政策适度纠偏，但销售回款偏弱叠加预售资金监管从严，房企资金压力仍较大，同时还面临美元债到期考验，地产行业风险仍在持续释放中。

目前中高等级品种信用利差历史分位数均在7%以下，配置性价比不高，可待市场调整后再进入。