第一上海-碧桂园-2007.HK-韧性十足，行稳致远-220429

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2021年业绩下降主要受毛利率拖累影响：2021年公司收入录得人民币5231亿元，同比增长13%，毛利率17.7%，同比下降4.1%，归母核心净利润约269亿元，同比下降17%。

营销行政费用的收入占比从2020年的6.9%下降至5.5%，合约销售占比从2020年的3.6%下降至3.4%。

有效税率从2020年的36.7%上升至40.6%。

全年每股派发股息约0.31元，派息比率约26%（占归母核心净利润）。

财务保持稳健，融资渠道顺畅：公司财务保持稳健态势，2021年总借贷下降2.6%至3179.2亿元，期末现金余额约1813亿元，现金短债比提升至2.29。

净借贷比率45.4%，较2020年下降10.2个百分点。

融资成本为5.20%，较2020年下降19个基点。

虽然市场信用风险导致融资收紧，公司在2022年仍然相继发行了39亿港元的可换股债券、50亿元人民币的中期票据，并获得了350亿并购及保障性租赁住房相关的贷款额度，融资渠道通畅。

区域持续深耕，回款率高：公司2021年实现权益合同销售额5580亿元，同比下降2.2%，权益合同销售面积约6641万平，ASP为8402元/平米，68%的销售额来自三四线城市，全年总去化率67%。

权益回款金额约5022亿，连续6年保持超过90%的水平。

区域持续深耕，市占率超过10%的城市达68个。

2022年公司可售资源超过6500亿元，其中目标一线城市约占33%，目标二线城市约占67%。

市场全覆盖的土储依然丰富：公司始终坚持土储均衡覆盖策略，3216个项目遍布中国内地31个省份。

期内公司新增土地权益地价约1416亿元，均价3457元/平，权益比例87%，全资项目占比超过80%。

截至2021年底，公司已获取权益可售资源约1.48万亿元，叠加潜在权益可售土储3365亿元，公司共计权益可售土储约1.82万亿元，可售货值始终充足且货值布局大多符合人口流动趋势，98%为主常住人口50万以上区域，93%位于人口流入区域，75%位于五大都市圈，足以支持公司2-3年的有质量发展。

目标价8.40港元，维持买入评级：尽管目前行业风险仍未完全消除，行业估值仍然处于底部，但是近期以来多地出台刺激房地产需求的利好政策，行业在往更加健康良好的方向发展。

公司作为优质龙头房企，依然保持畅通的融资渠道，2022年一季度合约销售额领跑市场，在市场整合时期体现出更大的韧性和张力，同时公司凭借土储优势及强大执行力，亦将保持稳健增长。

我们预计公司2022年-2024年的归母净利润分别约272亿，280亿，296亿元，按照2022年5.5倍市盈率给予公司未来12个月目标价8.40港元，较现价有58.3%的上升空间，维持买入评级。