光大证券-美联储观察系列八兼光大宏观周报：美联储与财政部，如何配合穿越危机-220423

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核心观点：次贷危机和新冠危机后，美国债务规模急速扩张，但从利息偿还和政府杠杆率的角度来看，债务扩张对美国财政部的影响有限。

两次危机后，美联储通过增发货币，在二级市场购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引和量化宽松压降美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。

向前看，在国外部门对美债的需求逐渐接近饱和、财政支出增速不减的背景下，预计美国财政部将持续依赖美联储为其债务融资，债务货币化可能没有回头路。

美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力2008年次贷危机和2020年新冠危机后，美国政府债务规模显著扩张，债务净发行量在两次危机后的两年分别达3.1万亿美元和6.2万亿美元。

但从利息偿还压力和美国政府杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均有限，其关键就在于财政部与美联储的配合。

两次危机后，美联储在二级市场大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。

根据我们的测算，新冠危机期间美国的净发债规模是2008年次贷危机期间的两倍，但利息成本较2008年时期仅增长2%。

财政+货币，双轨并用应对危机。

美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计4轮的量化宽松。

然而，货币政策自身有其局限性。

在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。

美联储现已经成为美债的第二大持有人。

虽然美联储无法直接向财政部认购国债，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币通过一级交易商传递给财政部。

财政部在融到钱之后，将资金用于支撑财政开支或存入TGA账户。

在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和TGA现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。

而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA增加）和负债端（国债增加）也同时增加。

美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路。

从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在2008年2020年之间显著下降，而美联储持有美债比例大幅度上升，显示国外部门对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。

美债债权人结构的剧变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。

向前看，市场对美债消化能力有限，但美国财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其美债融资。

风险提示：俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；新冠疫情扩散程度超预期。