第一上海-保利协鑫能源-3800.HK-颗粒硅投产加速，尽享硅料高价红利-220419

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业绩扭亏为盈：公司全年收入196.9亿元人民币（下同），同比增长34.3%，综合毛利率同比提升11.7个百分点至37.3%，受益于全年多晶硅料价格高企，公司光伏材料业务收入同比增长78.3%至166.5亿元，实现分部利润55.3亿元；归母净利润50.8亿元，去年同期为亏损56.7亿元，业绩实现大幅改善。

光伏材料业务量价齐升：2021年公司实现多晶硅产量47610吨（新疆产能不并表），同比增长12.8%，外销40324吨，同比增长9.7%，多晶硅不含税均价147.3元每公斤，较去年同期的60.7元每公斤上涨明显；硅片产量同比增长21.2%至38118兆瓦，硅片销量同比增长17.3%至38049兆瓦，硅片不含税均价0.6元每瓦，同比提升63.9%。

光伏材料业务毛利率由去年的3.3%提升至32.9%，核心业务利润端改善明显。

三大颗粒硅基地投产加速：公司首个2万吨颗粒硅模块化投产运营成熟，已具备颗粒硅模块化投产及量产能力。

预计2022年第三季度徐州再有3万吨产能投产，以及乐山基地首期10万吨产能分批投产，预计2022年第四季度包头首期10万吨产能分批投产，预计2022-2023年公司硅料有效产能将达到11万吨/30万吨，硅料外销有望实现大幅增长。

提升目标价4.50港元，买入评级：2022年Q1光伏产业淡季不淡，支撑硅料价格高企，预期全年高需求及硅料高价态势仍将持续，公司将受益于硅料销售量价齐升。

我们认为硅料仍是未来1-2年内行业瓶颈，硅料产能增量释放带来的价格边际下降即可刺激下游需求，因此我们预期未来2年内硅料价格陡降概率不大，公司颗粒硅综合电耗和蒸汽单耗等已实现稳定控制，我们看好公司颗粒硅在成本端以及低碳化优势的逐步体现。

综上考虑我们相应调整公司2022-2024年收入和利润预测以反映颗粒硅产能的释放和稳定的利润空间，预计公司2022-2024年净利润为90.9/94.5/64.8亿元，提升未来十二个月目标价至4.50港元，对应2022-2024年10/9.6/14倍预测市盈率，维持买入评级。

风险提示：投产进度不及预期。